Формирование инвестиционной привлекательности американских энергетических компаний: возможные уроки для России

 

Авторы

Суслов Никита, Профессор НГУ, заведующий отделом анализа и прогноза развития отраслевых систем Института экономики и организации промышленного производства СО РАН, д. э. н.

Мельтенисова Екатерина, Аспирантка Института экономики и организации промышленного производства СО РАН

 

    Реформирование электроэнергетики в России завершено: создан и функционирует конкурентный рынок, определились его основные игроки, выстроена система отношений между участниками. Однако несмотря на то, что основная цель преобразований была достигнута (многие генерирующие предприятия получили стратегических инвесторов, которые реализуют ранее намеченные инвестиционные программы), вопрос инвестиционной привлекательности российских энергетических компаний по-прежнему остается актуальным, но рассматривать его в современных условиях предстоит несколько в ином контексте — российским генерирующим предприятиям сегодня важно не столько заинтересовать, сколько удержать инвесторов.
    Финансовый кризис 2008 г. поставил под сомнение способность владельцев компаний выполнять инвестиционные программы, что едва не подтолкнуло некоторых из них к продаже принадлежащего им пакета акций. Сегодня, согласно аналитическому исследованию международного американского агентства Business Monitor International, иностранные инвесторы на российском энергетическом рынке стремятся управлять компанией, которая притягивает другие источники финансирования и имеет высокую рыночную стоимость (что, в свою очередь, является некоторой «подушкой безопасности» и при необходимости позволит продать принадлежащий инвесторам пакет акций по достойной цене)1.
    Однако для привлечения и удержания инвесторов одних вспомогательных мер и правильных стратегических решений недостаточно — необходимо также знать, из чего именно складывается инвестиционная привлекательность компаний энергетической отрасли. И в этом плане уместнее проанализировать не молодой российский, а более зрелый зарубежный рынок. Однако здесь нужно учитывать один момент: не всякий зарубежный опыт может стать «эталоном» для России — изучать его следует на примере той страны, в которой реформирование отрасли проходило по схожему с российским сценарию. Наиболее полно отвечают этой цели США, т.к. преобразования в российской электроэнергетике отчасти осуществлялись по американской модели. В США, как и в России, в результате проводимых реформ виды деятельности в сфере энергетического производства были разделены на естественно-монопольные и потенциально конкурентные. Конкурентными стали генерация и сбыт, цент­рализованными, как и прежде, — передача электроэнергии и оперативно-диспетчерское управление. Подобное обособление призвано было обеспечить в будущем недискриминационный доступ субъектов отрасли к инфраструктуре передачи электроэнергии. Таким образом, в Америке начал расширяться сектор оптовых поставщиков: только за одно десятилетие, на протяжении 1990-х гг., доля негосударственных предприятий в установленной мощности генерации увеличилась с 6 до 30%2.
    В настоящее время в Америке функционирует сложный и конкурентный рынок электроэнергии, на котором доминируют несколько крупных энергетических компаний (см. таблицу). Отрасль сильно раздроблена по принципу «штатов», где в основном и представлены главные игроки.
    На американском рынке сейчас функционирует более 3000 энергокомпаний, в том числе генерирующие, сбытовые, диспетчерские и распределительные, а также интегрированные компании, которые работают сразу в нескольких сферах. Деятельность этих структур регулируют местные и федеральные органы управления: если бизнес компании сосредоточен в одном штате, она действует в рамках местного законодательства, в случае выхода за пределы одного штата — подчиняется федеральному законодательству.
    Ведущими энергокомпаниями США являются Exelon (ей принадлежат также компании Commonwealth Edison и PECO Energy), Southern California Edison (SCE), American Electric Power (AEP), Pacific Gas & Electric (PG&E), Florida Power & Light (FPL), TXU Energy, Reliant Energy Retail Services, Consolidated Edison Co-NY (ConEdison), Georgia Power и Dominion. В 2009 г. все они обслужили около 35 млн потребителей и заработали 80 млрд долл.3 (см. таблицу).
    Следует отметить, что основные игроки, которые, по данным аналитического агентства BMI, в 2009 г. «держали» порядка 80% американского рынка, имеют ряд отличительных особенностей:
    - не только производят и продают электроэнергию, но и частично владеют магистральными сетями. Такая модель называется ISO (модель независимого системного оператора) — магистральные сети остаются в собственности компаний, но передаются независимым организациям для диспетчерского управления;
    - имеют дифференцированный список первичных источников энергии, используя для генерации газ, нефть, уголь, а также возобновляемые ресурсы и даже энергию мирного атома. Кроме того, компании создают специализированные исследовательские центры, которые занимаются оценкой и реализацией проектов альтернативной энергетики.
    Анализ инвестиционной привлекательности американских энергокомпаний
    Для исследования, которое проходило с 2002 по 2009 г., были выбраны восемь основных игроков американского энергетического рынка (рассчитать необходимые параметры за 2010 г. оказалось невозможно из-за отсутствия годовых отчетов компаний за указанный период времени), в качестве инструментария — метод панельных данных, где за показатель инвестиционной привлекательности был принят Q-Tobin4.
    При изучении доступной информативной базы компаний-лидеров удалось выделить общие для всех тенденции. Так, в период 2002—2009 гг. показатель инвестиционной привлекательности головных американских энергетических компаний колебался незначительно — как для одного предприятия в целом, так и в сравнении с другими участниками рынка. А это говорит о том, что все представленные компании имеют примерно равную ценность для потенциальных инвесторов (см. рисунок). Подобный факт вполне закономерен: лидерами американского рынка являются крупные и стабильно развивающиеся холдинги с давней историей и сильными финансами. Все они имеют весомый для инвесторов имидж, формированию которого способствовали годы, грамотная рекламная стратегия, участие в проектах по использованию возобновляемых источников энергии и опыт успешной реализации отдельных программ.
    Однако в среднем, как видно из рисунка, лучшие показатели инвестиционной привлекательности за 2002—2009 гг. все же демонстрирует компания Exelon. Это может быть связано с тем, что в 2002 г. Exelon приобрела финансово благополучные энергетические компании Commonwealth Edison и PECO Energy, в результате чего ее ценность возросла, а возможные риски для инвесторов стали слабее.
    Можно выделить еще одну характерную для всех американских энергохолдингов тенденцию: на отрезке 2002—2008 гг. интерес инвесторов к ним неуклонно повышался, тогда как в 2009 г. наблюдалось его снижение. Вероятно, в этом виноваты последствия мировой финансовой рецессии — акции резко упали в цене, и это негативно отразилось на инвестиционной привлекательности компаний.
    Итак, проведенный анализ показал, что американский энергетический рынок достаточно однороден в плане выбора наиболее перспективного для вложений объекта. Какие же факторы — внешние или внутренние — определяют в итоге его инвестиционную привлекательность?
    Очевидно, что первостепенными для инвесторов будут стабильные показатели финансового развития компании (их список довольно широк), которая даже во время финансовых спадов остается рентабельной за счет эффективного управления своей деятельностью. Среди внутренних факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность энергопредприятия, выделяют ликвидность (коэффициент текущей, быстрой и абсолютной ликвидности), показатели структуры капитала (коэффициент автономии, обеспеченности внеоборотных активов, соотношение заемных и собственных средств), деловую активность (коэффициенты общей оборачиваемости средств, оборачиваемости оборотных и собственных средств, дебиторской задолженности), рентабельность (активов, собственных и основных средств), финансовую устойчивость (коэффициенты обеспеченности собственными средствами, обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами, маневренности собственных средств) и прибыль. Все указанные параметры рассчитываются ежегодно на основании представленных отчетов компаний. Кроме того, учитываются величина дивидендов на одну акцию и доход на одну акцию.
    Важную для инвестиционной привлекательности роль играют и так называемые внешние факторы — темпы роста тарифов на электроэнергию для населения и производства, а также валового регионального продукта (ВРП), уровни потребления электроэнергии, безработицы и инфляции.
    Из статистических баз — Statis­tical Abstracts5, U.S. Energy Information Administration6 — для анализа были взяты среднеарифметические данные о работе компаний по тем штатам, где сосредоточены их рынки сбыта. Было установлено, что инвестиционную привлекательность компании определяют четыре показателя финансового развития (коэффициенты текущей ликвидности, оборачиваемости и маневренности собственных средств, а также дивиденды на одну акцию) и только два внешних фактора (ВРП и уровень безработицы). Остановимся подробнее на каждом из них.
    Так, коэффициент текущей ликвидности признается значимым, когда он равен 0,082037 (его увеличение на 1% повысит инвестиционную привлекательность на 0,08%), и это свидетельствует о том, что инвестор обращает внимание на капиталоемкость компании — способность быстро расплатиться с долгами в краткосрочный период говорит о финансовой устойчивости в будущем.
    Весомыми оказались и коэффициенты оборачиваемости собственных средств (прирост на 1% добавляет 0,15% инвестиционной привлекательности), а также маневренности собственных средств (+1% к коэффициенту — это +2,34% к инвестиционной привлекательности). Здесь речь идет об эффективности менеджмента предприятия. Поскольку все участники исследования являются интегрированными компаниями и охватывают несколько сфер деятельности в отрасли, потенциальным инвесторам важно, насколько рационально они распоряжаются собственными средствами в рамках своей сложной структуры.
    Интерес инвесторов к объекту подогревают и дивиденды на одну акцию — чем они выше, тем благополучнее компания в финансовом плане. Кроме того, большинство инвесторов, вкладывающих средства в акции американских энергетических предприятий, являются стратегическими и рассчитывают не просто выиграть на изменении котировок акций, а получить выгоду за счет эффективного управления и приличных дивидендов.
    Что касается внешних факторов, то, действительно, с ростом ВРП энергетическая компания становится более привлекательной для инвестора — увеличение объемов производства говорит о хорошем спросе на электроэнергию, а уровень безработицы является неким индикатором стабильности региона — если он низкий, социальная напряженность отсутствует, и наоборот.
    Исходя из вышеизложенного, можно заключить, что американские инвесторы при выборе объекта для финансирования на энергетическом рынке обращают особое внимание на способность компании в короткие сроки расплатиться по своим обязательствам, а также оценивают, насколько эффективно она управляет собственными средствами. Ни один из показателей, отражающих положение дел в отрасли (повышение тарифов для населения и предприятий, объем потребления электроэнергии), не влияет на инвестиционную привлекательность американских компаний, и объясняется это тем, что рынок США более зрелый, на нем отработаны механизмы взаимодействия участников, прозрачны правила игры...
    Ситуация на российском рынке скорее всего будет другой. И камнем преткновения для инвесторов прежде всего станет неадекватная система тарифообразования.
    Российским энергетическим компаниям необходимо задуматься и о построении эффективной системы менеджмента, благодаря которой компания сможет обеспечить себе финансовую устойчивость в перспективе, ведь электроэнергетика — капиталоемкая отрасль, и нерациональный расход средств может обернуться крахом.
    Не менее важным является и объединение нескольких видов деятельности в одной компании. Все объекты данного исследования представляют и генерацию, и сбыт, и даже транспорт электроэнергии. Кроме того, энергетические предприятия Америки используют сразу несколько типов первичного сырья, вырабатывая энергию на газе, угле, воде, и участвуют в проектах альтернативной энергетики. Во многом это позволило им добиться примерно одинакового уровня инвестиционной привлекательности.
    Вероятно, на текущем этапе развития российского рынка электро­энергетики подобные рекомендации не слишком применимы, однако анализ процесса формирования инвестиционной привлекательности на схожем, но уже сложившемся рынке поможет определить, в каком направлении двигаться и какие факторы учесть. Результаты проведенного исследования — лишь часть целого, поэтому более информативные выводы могут быть получены только после сопоставления аналогичных показателей американских и российских компаний.