Что ждет инвесторов после ликвидации РАО "ЕЭС России"?

 

Авторы

Дубовицкая Елена, Заместитель генерального директора ООО "Технологии корпоративного управления"

Марушкевич Екатерина, Aналитик службы рейтингов корпоративного управления Standard & Poor's

 

    Процесс реформирования РАО "ЕЭС России" завершается. На повестке дня - критически важный для инвестиционного сообщества вопрос: каким образом бывшие "дочки" РАО станут осуществлять свою деятельность после ликвидации столь влиятельной структуры. С точки зрения корпоративного управления здесь появляются как значительные возможности, так и серьезные риски для инвесторов.

    Сильные стороны корпоративного управления генерирующих компаний
    Служба рейтингов корпоративного управления Standard and Poor's анализирует практику корпоративного уп-равления генерирующих компаний с самого начала реформы российской электроэнергетики. Первый публичный рейтинг корпоративного управления (РКУ) был присвоен ОАО "Лен-энерго" в 2002 г. С тех пор интерес генерирующих компаний к развитию практик и процедур в данной сфере заметно возрос. В 2007 г. новые публичные РКУ были присвоены трем генерирующим компаниям: ОГК-4, ОГК-5 и ГидроОГК. Кроме того, были пере-смот-рены РКУ TГК-8, TГК-1 и TГК-9.
    На протяжении последних лет практика корпоративного управления в электроэнергетике активно совершенствовалась. По мере расширения присутствия на финансовых рынках компании изменяют процедуры работы советов директоров, повышают прозрачность производственной и финансовой деятельности, уделяют все большее внимание отношениям с инвесторами и раскрытию информации, в том числе в области корпоративной социальной ответственности.
    В ходе реализации реформы все более значимой становилась роль независимых директоров. С целью обеспечения интересов акционеров и потенциальных инвесторов в состав советов директоров РАО "ЕЭС России" и его дочерних компаний были введены независимые директора. Решением совета директоров РАО "ЕЭС России" был создан целый ряд комитетов и рабочих групп с участием представителей миноритарных акционеров и независимых директоров, принимавших активное участие в процессе реформирования сектора.
    В настоящее время все генерирующие компании включены в котировальные списки РТС и ММВБ, что говорит о соответствии их корпоративного управления стандартам, установленным российскими биржами.
    В котировальный список Б листинга РТС включены 15 компаний, в список A - четыре (ОГК-2, ОГК-5, ОАО "Мос-энерго" и ТГК-4). Акции одной генерирующей компании, ОГК-2, также прошли процедуру листинга и включены в основной список Лондонской фондовой биржи.
    За последние два года многие генерирующие компании значительно повысили уровень финансовой прозрачности. В 2007 г. 16 компаний из 21 опубликовали финансовую отчетность по МСФО, заверенную меж-дународным аудитором. По результатам исследования информационной прозрачности российских предприятий, проведенного Standard & Poor's в 2007 г., балл транспарентности РАО "ЕЭС России" повысился с 55 (в 2006 г.) до 72%, а средний балл по 13 ДЗО, также участвовавшим в исследовании, - с 45 до 49%.
    Кроме того, генерирующие компании улучшили практику взаимодействия с заинтересованными лицами.
    В 2007 г. при раскрытии информации о социальной ответственности 17 компаний использовали рекомендации Глобальной инициативы по отчетности (GRI), девять в процессе взаимодействия со стейкхолдерами применяли стандарт AA1000.
    Мы считаем, что РАО "ЕЭС России" заложило надежный фундамент для развития корпоративного управления в своих дочерних структурах. Дальнейшие шаги в значительной мере зависят от стратегии новых контролирующих акционеров, их заинтересованности в росте акционерной стоимости компаний и стремления следовать лучшей практике в области корпоративного управления.

    Процесс приватизации
    Приватизация российского электроэнергетического сектора близится к завершению: 17 из 20 оптовых и территориальных генерирующих компаний разместили дополнительную эмиссию акций. Это означает, что почти все генерирующие компании (кроме ОГК-1, ТГК-11 и ТГК-14) смогли привлечь частные инвестиции для осуществления своих масштабных инвестиционных программ. Акции, приходящиеся на долю государства, были проданы в 12 ОГК и ТГК.
    Вместе с тем необходимо отметить, что процесс приватизации был связан с рядом значительных рисков для инвесторов. Во-первых, нет уверенности в том, что все участники рынка имели возможность равного доступа к приватизируемым активам. Например, в начале реформы РАО "ЕЭС России" объявляло о намерении как проводить публичные размещения, так и продавать акции стратегическим инвесторам.
    Однако до сих пор прошли лишь три размещения, в которых участвовали порт-фельные инвесторы (помимо акционеров, имевших преимущественное право на покупку акций), - ОГК-5, ОГК-2 и Енисейской ТГК (ТГК-13), которые состоялись в октябре 2006 г., октябре 2007 г. и апреле 2008 г. соответственно. В остальных случаях ценные бумаги были проданы стратегическим инвесторам посредством строго контролируемых аукционов. Таким образом, портфельные инвесторы не принимали участия в приватизации большинства компаний. С учетом этих факторов остается неясным, были ли генерирующие компании адекватно оценены рынком в процессе приватизации.
    Во-вторых, не исключено, что при проведении аукционов по продаже акций стратегическим инвесторам чис-ло участников торгов было ограничено. Многие субъекты рынка не решились конкурировать с такими сильными отраслевыми игроками, как ОАО "Газпром" и ОАО "Комплексные энергетические системы" (КЭС), которые выразили заинтересованность в приобретении акций большого числа компаний. Кроме того, Газпром и КЭС, вероятно, имели преимущественные позиции на переговорах, предшествовавших проведению аукционов. Так, КЭС в случае с Волжской ТГК заблокировали решение о совместной продаже акций допэмиссии и доли государства. Это снизило привлекательность актива для других инвесторов, поскольку дополнительная эмиссия составляла всего 12,87% от нового уставного капитала, а вместе с долей государства пакет превысил бы 45%. Соответственно, участие в допэмиссии не могло гарантировать приобретение блокирующего пакета никому из инвесторов, за исключением ОАО "КЭС", которому в то время уже принадлежало 23,8% акций ТГК. Не исключено, что руководство КЭС могло быть заинтересовано в переносе срока продажи доли государства - это обеспечило дополнительное время для привлечения средств на финансирование приобретения.
    В отдельных случаях стратегические инвесторы не имели возможности участвовать в торгах по политическим причинам. В частности, из-за неофициального включения ТГК-1 и ОАО "Мосэнерго" в число стратегических активов Газпром фактически получил карт-бланш на приобретение контроля над этими компаниями.
    В ситуации с ТГК-1 это привело к конфликту интересов с другим стратегическим инвестором, финским концерном Fortum, который на момент допэмиссии уже владел блокирующим пакетом акций компании. В результате Fortum был вынужден воздержаться от приобретения дополнительной эмиссии акций, что в конечном итоге помешало концерну получить контроль над ТГК.

    Новые собственники
    По результатам анализа текущей структуры собственности РАО "ЕЭС России", а также состава акционеров ОГК и ТГК - после проведения ими дополнительных эмиссий и продажи государственных пакетов - новых собственников генерации можно условно разделить на следующие группы:
    1. Государство (через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом - Росимущество).
    2. Стратегические инвесторы:

  • российские частные и контролируемые государством промышленные группы (СУЭК, КЭС, ЛУКОЙЛ, Норильский никель, Газпром);
  • иностранные энергокомпании (Enel, E.ON, Fortum, RWE).
        3. Портфельные инвесторы:
  • институциональные инвесторы;
  • мелкие частные инвесторы.
        Таким образом, на завершающем этапе реформирования сектора появилось несколько новых крупных игроков. Большинство из них приобрели генерирующие активы с целью построения вертикально интегрированных электроэнергетических холдингов и развития собственного бизнеса. После реорганизации РАО "ЕЭС России" в июле 2008 г. эти игроки отчасти заменят энергохолдинг в генерирующем секторе.
        Значительная часть генерирующих активов была приобретена российскими промышленно-финансовыми группами, такими как КЭС, Норильский никель, ОНЭКСИМ и ЛУКОЙЛ. Другим крупным игроком на рынке выступил Газпром.
        Иностранные стратегические инвесторы приобрели контрольные пакеты акций трех генерирующих компаний: немецкий концерн Е.Оn получил контрольный пакет ОГК-4, итальянская группа Enel консолидировала более 50% акций ОГК-5, а у финского Fortum теперь есть контроль над
        TГК-10. Кроме того, немецкая компания RWE совместно с российским партнером, компанией "Синтез", приобрела блокирующий пакет акций TГК-2.

        Основные риски для миноритарных акционеров
        Основываясь на анализе практик корпоративного управления в генерирующих компаниях, мы определили следующие основные конфликты интересов, которые могут повлечь значительные риски для миноритарных акционеров.

        Конфликт интересов I: государство и новые собственники
        В силу двойственной роли - акционера и регулятора в одном лице - у государства возникает конфликт интересов, который может создать значительные риски как для стратегических, так и для миноритарных акционеров. Ниже рассматриваются несколько основных рисков для миноритарных акционеров, связанных с влиянием государства.
        1. Сохраняющаяся неопределенность в процессе реформирования.
        В процессе реформирования российского электроэнергетического сектора по-прежнему сохраняется неопределенность, связанная со сроками либерализации рынка электроэнергии и запуска рынка мощности, а также с порядком подключения к сетям. Эти риски усиливаются в связи с перестановками в правительстве и ликвидацией основного идеолога реформы - РАО "ЕЭС России".
        Реформа проводится с задержками, ее детали меняются, что не позволяет точно прогнозировать результаты. Регулирование тарифов, в особенности в области производства тепловой энергии, остается непро-зрачным и политизированным, несмотря на законодательные изменения, направленные на создание более транспарентной нормативной базы. В этих условиях электрогенерирующие компании в значительной степени подвержены риску политического вмешательства и косвенного контроля над ценами. Кроме того, государству еще только предстоит решить множество технологических вопросов. В частности, в 2008 г. необходимо принять около 15 нормативных документов в области регулирования электроэнергетического сектора.
        2. Политически мотивированные решения.
        Наличие у государства контрольного пакета акций ряда генерирующих компаний также создает риск принятия экономически не обоснованных, политически мотивированных решений. Такие риски возникают, например, в ГидроОГК. После завершения реорганизации РАО государство получит контрольный пакет акций компании, однако вероятность формирования блокирующего пакета в объединенной ГидроОГК очень мала. В итоге непонятно, будут ли в такой ситуации защищены интересы миноритарных акционеров.
        Еще одним риском для миноритарных акционеров ГидроОГК яв-ляется передача компании государственных долей ТГК и ОГК, не реализованных к моменту ликвидации РАО "ЕЭС России". Вместо денежных средств, которые компания должна была получить от государства на финансирование амбициозной инвестиционной программы, ГидроОГК, вероятно, придется самостоятельно продавать эти доли на рынке. Более того, нельзя с определенностью утверждать, что указанные активы будут достаточно ликвидными и привлекательными для внешних инвесторов и позволят ГидроОГК получить очевидный положительный эффект от их продажи.
        3. Неэффективность государст-венного регулирования и контроля.
        В отсутствие РАО "ЕЭС России" взаимодействовать с электроэнергетическими компаниями придется непосредственно государству. В связи с этим есть риск возникновения на государственном уровне аналога РАО "ЕЭС России", однако неясно, насколько эффективно государство будет выполнять свои новые функции.
        С учетом последних изменений в составе Правительства Российской Федерации мы ожидаем дальнейшего усиления государственного контроля в электроэнергетическом секторе. Кроме того, имеется риск смены руководства в контролируемых электроэнергетических компаниях и усиления бюрократизации процесса принятия решений в отношении и внутри таких компаний.
        Следует отметить, что влияние государства на другие контролируемые им компании отнюдь не однозначно. Несмотря на позитивную (в целом) роль государства как основного акционера, эффективная система сдержек и противовесов на уровне совета директоров в контролируемых компаниях зачастую отсутствует. В некоторых секторах российской экономики, например в секторе телекоммуникаций, мы наблюдаем аналогичные риски возможного вовлечения компаний в сделки, не являющиеся оптимальными с экономической точ-ки зрения.
        4. Ограниченный контроль новых собственников над стратегией и инвестиционной программой.
        В соответствии с условиями акционерного соглашения, которое дол-жно быть подписано до продажи государственного пакета акций, возможность новых собственников контролировать стратегию и инвестиционную программу компании будет ограничена. Более того, перед проведением дополнительной эмиссии акций генерирующие компании обязаны заключить с НП "Администратор торговой системы" договор предоставления мощности, в котором предусмотрен штраф за нарушение договорных условий в размере до 25% от стоимости инвестиционной программы компании.
        5. Новая государственная монополизация.
        Сохраняется неопределенность в отношении участия Газпрома - контролируемой государством газовой монополии - в электроэнергетическом секторе, в частности это касается возможного участия Газпрома в консорциумах и партнерствах с другими крупными игроками (КЭС и СУЭК) с целью консолидации электроэнергетических активов в рамках одного вертикально интегрированного холдинга. Несмотря на то, что участие Газпрома в акционерном капитале может обеспечить ТГК и ОГК выгодную конкурентную позицию (в силу высокой зависимости большинства компаний от поставок газа), существует опасение, что политические задачи государственной монополии в отдельных случаях могут идти в разрез с коммерческими целями по максимизации прибыли.

        Конфликт интересов II: стратегические инвесторы и портфельные инвесторы
        Значительные риски миноритарных акционеров связаны с возможными конфликтами интересов стратегических и портфельных инвесторов. Пока неясно, будут ли новые контролирующие акционеры заинтересованы в обеспечении роста капитализации компаний и конструктивном диалоге с миноритарными акционерами.
        У стратегических и портфельных акционеров могут быть разные позиции в отношении вновь приобретенных активов. Большинство стратегических инвесторов получило пакеты акций в целом ряде электроэнергетических компаний (включая как генерирующие, так и сбытовые), поэтому они могут быть заинтересованы в максимизации стоимости всех своих активов в целом, а не стоимости отдельных компаний. Подобный подход способен повлечь риски для миноритарных акционеров, в особенности если предприятия, в которые они вложили средства, в структуре нового холдинга станут центрами затрат, а центры прибыли будут перенесены в другие компании.
        Кроме того, из-за нехватки средств на финансирование инвестиционных программ большинства генерирующих компаний стратегические акционеры могут инициировать размещение дополнительной эмиссии акций в размере, позволяющем им сохранить контроль. Однако новое размещение приведет к размыванию доли миноритарных акционеров. Например, новая эмиссия акций вполне возможна в ОГК-2, где в настоящее время рассматриваются различные сценарии привлечения средств для реализации инвестиционной программы.

        Заключение
        В течение последних лет был соз-дан целый ряд механизмов, направленных на защиту прав акционеров компаний электроэнергетического сектора. Вместе с тем развитие положительных тенденций будет в значительной степени зависеть от стремления новых стратегических инвесторов повышать капитализацию ком-паний и от желания поддерживать кон-структивный диалог с миноритариями.


  •