Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний

 

Автор

Бирг Семен, Портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал"

 

    Прошедший год был очень важным с точки зрения реализации планов по реформированию энергохолдинга: успешно проведены размещения и продажа акций генерирующих структур, стали более понятны детали и этапы выделения новых компаний отрасли - МРСК, ФСК, ОГК, ТГК. РАО "ЕЭС России" окончательно определилось со сроками реорганизации.

    На собрании акционеров решение по этому ключевому вопросу - о завершающем этапе реорганизации холдинга - получило поддержку в 95,43 % голосов. В свете позитивного развития отраслевых реформ динамика рынка акций электроэнергетики была опережающей по сравнению с динамикой рынка в целом. Так, если индекс РТС с начала 2007 г. к моменту написания данного обзора вырос на 12 %, то индекс электроэнергетики, по оценкам ИК "ФИНАМ", прибавил 32 %. Акции РАО ЕЭС за этот период выросли на 20 %. Динамика индексов электроэнергетики ИК "ФИНАМ" в сравнении с динамикой рынка наглядно видна на рисунке.
    В сентябре 2007 г. были подведены итоги работы нового оптового рынка электроэнергии и мощности (НОРЭМ). Анализ этих итогов показал высокую значимость конкурентного рынка для формирования внятных ценовых сигналов, направленных всем его участникам. Такие факторы как рост цен на топливо, сезонность, погодные условия, изменение энергобаланса серьезно влияют на цены НОРЭМ и свидетельствуют о существовании адекватных рыночных механизмов. Пока на оптовом рынке продается не более 15 % всего объема электроэнергии, тем не менее старт уже дан, и в оставшийся период до полной либерализации есть возможность отработать рыночные механизмы перехода от административного регулирования в отрасли к формированию конкурентной среды. В 2009-2010 гг., когда энергорынок станет конкурентным уже на 50 %, можно ожидать роста его значимости для качественного развития как энергоотрасли, так и экономики в целом.
    В рамках данной статьи дан анализ рынка акций компаний, а также факторов, которые повлияли на динамику котировок этих акций во всех рассматриваемых сегментах электроэнергетики - тепловой генерации, гидрогенерации, сбытовых компаниях, распределительных сетях, магистральных сетях, интегрированных энергокомпаниях.

    Тепловая генерация
    Оптовые генерирующие компании (ОГК) и территориальные генерирующие компании (ТГК) привлекают существенное внимание стратегических инвесторов, так как являются теми активами отрасли, которые будут формировать значительные денежные потоки в условиях свободного рынка электроэнергии.
    В 2007 г. российская электроэнергетика находилась на инвестиционном этапе своего реформирования. К моменту написания данного обзора завершены размещения ценных бумаг восьми генерирующих компаний - как ОГК, так и ТГК. В среднем, при размещении акций предполагалась оценка 1 кВт установленной мощности электростанций в 545 дол. (см. таблицу), а без учета самого первого размещения год назад (всего по 291 дол.) средняя оценка стоимости 1 кВт составляла 587 дол. Последние сделки в сегменте - выставление оферты на выкуп акций ОГК-4 и ОГК-5 иностранными стратегами E.ON и Enel - предполагали оценку 1 кВт выше 700 дол.
    Следует отметить изменение благосклонной политики РАО по отношению к миноритариям, которая, дав первоначальный положительный результат, в настоящее время перетекла в русло жестких экономических решений. Дело в том, что два-три года назад интерес стратегических инвесторов к российской электроэнергетике был более чем умеренным, и РАО дорожило своими миноритарными акционерами, стремясь не растерять тех немногих, кто интересовался инвестициями в отрасль. Сейчас же, когда активизировались иностранные стратегические инвесторы, сырьевые компании - поставщики топлива, а также крупные потребители электроэнергии, для которых энергетика становится профильным бизнесом, - интересы миноритариев в какой-то части неизбежно нивелировались на общем фоне.
    В свою очередь стратегические инвесторы всегда были готовы переплачивать за контроль - это касается практически всех прошедших размещений допэмиссий. Основным условием, при котором размещение проходит на высоком уровне, является возможность одномоментного получения контроля в компании - все удачные размещения базировались на этом принципе. Самые неудачные размещения проходили, когда компания уже имела владельца контрольного пакета. Так, размещение ОГК-2 осуществилось на уровне 500 дол./кВт, а размещение ОГК-6 вообще было отложено в связи с аккумулированием ОАО "Газпром" пакета еще до выделения компаний ОГК-6 из РАО ЕЭС.
    Также следует отметить интерес иностранных энергокомпаний к предприятиям российской тепловой генерации. На сегодня самые активные из иностранцев - немецкий E.ОN и итальянская Enel, которые высказали намерение инвестировать по 5-6 млрд дол. в российские энергоактивы. Интерес проявляли и другие иностранные компании: в предстоящих размещениях допэмиссий ТГК-4, ТГК-6, ОГК-1 (с возможностью приобретения контрольного пакета) стратегическими акционерами компаний вполне могут оказаться иностранцы, которые еще не получили свой кусок пирога в российской тепловой генерации - Fortum, EDF, KEPCO или RWE.
    Благодаря интересу стратегических инвесторов к активам российской энергетики сегмент акций указанных компаний показал довольно неплохие результаты по итогам года. Индекс "Тепловая генерация" ИК "ФИНАМ" за анализируемый период прибавил 25 %.

    Гидрогенерация
    Отличную динамику по итогам года показал также сегмент гидрогенерации - рост соответствующего индекса ИК "ФИНАМ" составил 80 %. Повышенное внимание к акциям гидрогенерирующих компаний обусловлено предстоящей консолидацией ГЭС в ГидроОГК. Кроме того, у будущей единой компании пока нет стратегического инвестора помимо государства (ему отойдет 50 % акций), поэтому вероятность появления еще одного крупного стратега в гидрогенерации, которому может достаться блокпакет, поддерживает интерес к акциям сегмента.
    Инвестпрограмма ГидроОГК довольно агрессивна: установленную мощность компании к 2020 г. предполагается увеличить практически в 2 раза. Суммарные инвестиции до 2020 г. в 4 раза превысят текущую капитализацию интегрируемых ГЭС. Стомость реализации проектов довольно высока, но реалистична - в среднем строительство 1 кВт установленной мощности обойдется в 3 тыс. дол. Если оценивать инвестпрограмму ГидроОГК по конкретным заявленным проектам компании, то, по консервативным оценкам ИК "ФИНАМ", установленная мощность ГидроОГК к 2015 г. прирастет на 6 ГВт, а суммарные инвестиции за этот период составят не менее 8 млрд долларов.
    Отметим, что установленная мощность станций ГидроОГК в 2-2,5 раза больше, чем у тепловых ОГК, и после завершения формирования ГидроОГК в I полугодии 2008 г. и расширения сегмента конкурентного рынка выручка компании будет расти опережающими темпами по сравнению с выручкой тепловых генерирующих компаний. Наши предварительные расчеты показывают, что после интеграции в структуру ГидроОГК всех планируемых ГЭС операционные доходы объединенной компании могут вырасти до 1,1 млрд дол. Согласно нашим моделям, рыночная стоимость гидрогенерирующих активов ГидроОГК к моменту начала обращения бумаг на бирже (апрель-май 2008 г.) составит 12,05 млрд дол., что соответствует 500 дол. за 1 кВт установленной мощности. Внесение в уставный капитал ГидроОГК принадлежащих государству пакетов акций ГЭС на 30-40 % увеличит общую капитализацию компании - до 16 млрд дол., а также позволит государству сохранить свою долю в этих активах на целевом уровне 50 %.

    Распределительные сетевые компании
    Умеренный интерес инвесторов к распределительным сетевым компаниям (РСК) во II и III кварталах текущего года (соответствующий индекс ИК "ФИНАМ" прибавил 21 %) объясняется, в первую очередь, сложностью анализа денежных потоков в РСК, а также непрогнозируемостью коэффициентов конвертации акций РСК в акции консолидированных межрегиональных компаний (МРСК). В сентябре c. г. Федеральная сетевая компания опубликовала прогноз суммарной выручки РСК в 2007 г., которая будет на уровне 14,5 млрд дол., чистая прибыль предполагается около 710 млн дол. По нашим оценкам, справедливая капитализация сегмента РСК составляет 21 млрд дол., причем мы даем рекомендацию "Покупать" для большинства бумаг сегмента. Отношение капитализации к выручке на уровне 1,5 выглядит очень привлекательным для электроэнергетики. Следует отметить изменение тарифообразования в сегменте, что должно способствовать еще большему росту выручки РСК.
    По опубликованным показателям выручки и чистой прибыли, которые ожидаются у межрегиональных распределительных сетевых компаний в 2007 и 2008 гг., интереснее остальных кажется Московская МРСК, включающая Московскую городскую и Московскую объединенную распредсетевые компании. Но эти две компании являются одними из немногих РСК, которые на сегодняшний день переоценены рынком и не имеют значительного потенциала для роста, поэтому мы рекомендуем обратить внимание на другие, недооцененные активы данного сектора. Хорошие финансовые результаты ожидаются у трех межрегиональных распределительных сетевых компаний: ОАО "МРСК Волги", ОАО "МРСК Урала" и ОАО "МРСК Сибири". Отношение показателей выручки в 2007 и 2008 гг. к балансовой стоимости этих компаний выше средних значений по отрасли.
    К настоящему моменту на фондовом рынке более-менее активно торгуются акции 48 распределительных сетевых компаний, появившихся в результате реорганизации региональных АО-энерго. Завершение консолидации РСК в МРСК состоится в I квартале 2008 г., и уже во II квартале бумаги МРСК появятся на биржах, что позитивно отразится на ликвидности портфельных инвестиций в сегмент. По нашим оценкам, бумаги РСК сейчас наиболее привлекательны в электроэнергетике. У компаний наблюдается резко позитивная динамика финансовых показателей, стратегические инвесторы активно занимаются лоббированием интересов РСК, а к 2009 г. предполагается введение нового механизма тарифообразования, что будет способствовать росту интереса инвесторов к сегменту. В краткосрочном периоде РСК также будут в центре внимания, поскольку в IV квартале 2007 г. появятся коэффициенты конвертации акций региональных РСК в акции МРСК.

    Магистральные сети
    В прошедшем году РАО ЕЭС завершило передачу в Федеральную сетевую компанию (ФСК) ряда активов, относящихся к единой национальной электросети Российской Федерации. Так, была успешно реализована вторая допэмиссия акций ФСК, которая проводилась с целью передачи в новую объединенную компанию активов, относящихся к магистральному сетевому комплексу. В ходе первой допэмиссии энергохолдинг внес в ФСК пакеты акций 42 магистральных сетевых предприятий, выделенных из АО-энерго, в результате второй допэмиссии были "довнесены" акции компаний, созданных позже.
    Относительно перспектив ФСК можно сделать следующий прогноз: после завершения реформирования Федеральная сетевая компания станет крупнейшей структурой в секторе электроэнергетики с капитализацией порядка 30 млрд дол. Наш вывод основан на таких расчетах: в рамках завершающего этапа реорганизации ФСК получит от государства его пакеты в генерирующих активах ОГК и ТГК рыночной стоимостью 17,2 млрд дол. (для доведения доли государства в ФСК до 75 %). Сейчас, по нашим оценкам, стоимость ФСК (которая пока является 100-процентной "дочкой" РАО) без учета магистральных сетевых компаний и генерирующих активов, которые будут переданы после завершения реформы, могла бы составить 11,4 млрд дол. Дополнительно 2,5 млрд дол. придется на присоединяемые миноритарные пакеты в магистральных сетевых компаниях. Таким образом, с учетом присоединяемых пакетов ОГК и ТГК капитализация ФСК составит порядка 30 млрд дол.
    Между тем совершенно понятно, что доли миноритарных акционеров магистральных сетевых компаний будут "размыты" в связи с внесением в уставный капитал ФСК государственных пакетов акций ОГК и ТГК. Мы негативно оцениваем последствия предстоящего "размывания" доли миноритариев. Согласно нашей методике оценки магистральных сетевых компаний, с учетом опубликованных в 2007 г. коэффициентов конвертации, мы скорректировали целевые цены по акциям компаний сегмента: практически по всем бумагам магистрального сетевого комплекса предполагается снижение котировок.

    Сбытовые компании
    В 2007 г. РАО ЕЭС в рамках своей стратегии по избавлению от непрофильных активов провело несколько "волн" аукционов по продаже энергосбытовых компаний. Если результаты первых аукционов можно назвать умеренно позитивными, когда были проданы практически все компании, то в процессе второй "волны" большинство сбытовых компаний не нашло своих покупателей. В связи с чем энергохолдинг решил изменить правила проведения аукционов: ценовые заявки теперь станут приниматься от инвесторов после начала аукциона, в конвертах. Инвестор, предложивший максимальную цену, будет признан покупателем.
    Изменение правил продажи энергосбытовых активов было ожидаемым на рынке. Тем не менее стартовая цена продажи не пересматривается (сейчас она в среднем по всем выставляемым на торги активам на 10 % выше текущей рыночной цены пакетов). Новые правила подачи заявок хотя и могут повысить вероятность продажи активов в случае наличия к ним стратегического интереса, все же не обеспечат заметного увеличения спроса на сбытовые компании. Более эффективным было бы проведение аукционов по голландской схеме, которая предусматривает возможность понижения цены от заданного на старте ориентира.
    Причина ограниченного интереса инвесторов к аукционам по продаже сбытов - незавершенные вопросы собственности в генерации и распределении электроэнергии. Сбытовой бизнес - низкокапитализированный, он имеет важную социальную составляющую и характеризуется высокими операционными рисками. Кроме того, конъюнктура в настоящее время не совсем удачна для привлечения инвесторов в капитал сбытовых компаний: в условиях дефицита ликвидности инвесторы предпочитают не совершать рискованных покупок. Закономерно, что сейчас эйфория по поводу перспектив электроэнергетики уступила место осторожности, и инвесторы вспомнили все риски, которые существуют в сегменте энергосбыта.

    Интегрированные энергокомпании
    Динамика рынка акций интегрированных компаний в текущем году была весьма посредственной: соответствующий индекс ИК "ФИНАМ" вырос меньше всего - на 13 %. Такие скромные результаты данного сегмента, в сравнении с действительно выдающимися достижениями реформируемой энергетики в целом, являются косвенным доводом в пользу реформирования региональных энергокомпаний с целью увеличения капитализации составляющих их активов.
    Так, в настоящее время интегрированные энергокомпании оцениваются рынком гораздо пессимистичнее других энергоактивов. Например, средняя оценка установленной мощности в АО-энерго составляет 279 дол. за кВт, между тем аналогичный показатель по ОГК и ТГК превышает 550 дол./кВт, причем в структуре активов АО-энерго присутствуют и сети, и сбыт, и ремонтные активы. Мы полагаем, что основные перспективы роста капитализации интегрированных энергокомпаний могут быть связаны с их предстоящим разделением.

    Резюме
    По нашему мнению, интерес к электроэнергетике на рынке сохранится, а акции РАО ЕЭС содержат существенный потенциал роста. После 1 июля 2008 г. будут сформированы 23 компании целевой структуры - 18 ТГК, ГидроОГК, ФСК, холдинг МРСК, РАО "ЕЭС Востока" и "Интер РАО ЕЭС", а также три спецхолдинга, созданных в процессе перераспределения энергоактивов, принадлежащих компаниям "Газпром", "Норильский никель" и "СУЭК". Мы полагаем, что внимание инвесторов к акциям РАО ЕЭС и к реформе в целом достаточно высоко и не ожидаем каких-либо негативных сюрпризов в отрасли.