Сети в поле зрения инвесторов

 

Авторы

Попиков Павел, Аналитик по акциям электроэнергетического сектора ФК "ОТКРЫТИЕ"

Гутеев Даниил, Аналитик ИБ "КИТ-Финанс"

 

    Мы считаем, что основным долгосрочным фактором роста фундаментальной стоимости распределительных сетевых компаний является переход на новую систему тарифообразования. Сегодня тарифы в распределительном секторе устанавливаются по принципу "издержки плюс", который не стимулирует сокращение компаниями своих расходов, не способствует долгосрочному планированию и не обеспечивает надлежащего уровня окупаемости, необходимого для финансирования масштабных проектов, направленных на развитие сетевой инфраструктуры.

    Переход на RAB увеличит стоимость компаний
    В июле 2008 г. правительство РФ издало постановление о переходе к новой системе тарифного регулирова-ния, которая будет строиться на ис-пользовании метода доходности на инвестированный капитал (RAB). Мо-дель обеспечит достаточную окупае-мость инвестиций путем повыше-ния операционной эффективности.
    Согласно постановлению с 1 ию--ля 2008 г. цены на передачу электроэнергии в шести пилотных регионах будут устанавливаться в соответствии с принципами RAB. Большинство других субъектов РФ перейдут на новую ме-тодику с 1 января 2009 г., тогда как не-которые (в том числе Москва и Санкт-Петербург) такой переход плани-руют осуществить с 1 января 2010 г.
    По нашему мнению, дополнительным фактором роста акционерной стоимости российских распредсетевых компаний является их консолидация в более крупные структуры (МРСК), поскольку это способствует повышению ликвидности акций и оптимизации корпоративного управления. Вместе с тем консолидация пока не полностью учтена в текущих рыночных ценах. По сути, котировки большинства бумаг распределительных компаний до сих пор находятся приблизительно на тех же уровнях, на которых они торговались до начала консолидации.
    Указанные активы остаются край-не недооцененными в сравнении с мультипликаторами стоимости их аналогов на развивающихся и развитых рынках. В настоящий момент они торгуются со средним коэффициентом EV/распределение в 36 долл./МВт.ч, тогда как значение мультипликатора у сравнимых компаний на развивающихся и развитых рынках составляет 145 долл./МВт.ч и 255 долл./МВт.ч соответственно. Средний коэффициент EV/протяженность линий электропередачи в России равен 11,7 долл./м, на развивающихся и развитых рынках -40 долл./м и 65 долл./м соответственно.
    Российский распредсетевой сек-тор нуждается в существенной мо-дернизации и расширении мощностей. Количество заявок на технологическое присоединение к сетям с 2005 г. выросло более чем в пять раз и в 2007 г. составило 29 ГВт суммарно по всей стране. Между тем процент погашенных заявок уменьшается: если в 2005 г. 35% всех обращений были удовлетворены, то в прошлом году фактически оказалось присоединено лишь 10% требуемой мощности. Соответственно, внедрение новой системы тарифообразования во многом связано с необходимостью масштабных инвестиций. Более того, на время переходного периода сетевые компании получили дополнительный источник финансирования в виде платы за технологическое присоединение. Эта мера была введена в 2006 г., что позволило сетевикам сформировать свои инвестиционные программы. Но при полном переходе к RAB-регулированию плата за присоединение будет отменена.
    В свое время РАО ЕЭС утвердило инвестпрограмму распределительного сектора, согласно которой объем капвложений одиннадцати МРСК в 2008-2012 гг. достигнет28 млрд долл. Структура новой та-рифной системы подразумевает, что к концу 2011 г., когда компании полностью перейдут на RAB, свободные денежные потоки всех одиннадцати МРСК станут положительными. Мы определили темпы роста для каждой МРСК с учетом данного обстоятельства. Анализ был основан на EBITDA компаний в 2007 г. и запланированных РАО ЕЭС ежегодных объемах инвестиций. В конечном итоге наш прогноз EBITDA на конец 2011 г. подразумевает, что совокупные среднегодовые темпы его роста у МРСК в 2007-2011 гг. составят 33%.
    Практика зарубежных энергетических компаний распределительного сектора как в развивающихся, так и в развитых странах показывает, что после перехода на тарифную систему, основанную на RAB, совокупные среднегодовые темпы роста EBITDA достигают 7%, а акции торгуются со средним коэффициентом EV/EBITDA, равном 8,3. Мы применили данный мультипликатор в своих расчетах и предположили, что стоимость российских МРСК сможет соответствовать этому уровню в результате полномасштабного внедрения RAB-методики в 2011 г. Кроме того, мы полагаем, что долговая нагрузка российских распредсетевых компаний будет увеличиваться в связи с планами, заявленными РАО ЕЭС, а соотношение чистого долга и акционерного капитала вырастет примерно с 0,04 в 2007-м до 0,39 в2011 г. Целевая рыночная капитализация каждой МРСК в 2011 г. рассчитана нами на основании отдельных прогнозов по EBITDA и целевому уровню долговой нагрузки. Также мы продисконтировали акционерную стоимость компаний с фактором 15,1%, присущим российскому фондовому рынку в настоящий момент (исходя из предположения, что beta распределительных компаний равна 1), и определили целевые цены на конец 2008 г. Дополнительно были учтены отдельные дисконты или премии для компаний на основании их free float и ожидаемой ликвидности.
    Бывшие акционеры РАО ЕЭС получили возможность инвестировать в российский распределительный сектор посредством акций МРСК-Холдинга - новой компании, которой принадлежат контрольные пакеты во всех одиннадцати МРСК. Бумаги МРСК-Холдинга, как ожидается, получат листинг на биржах в конце 2008 г. Наша целевая цена на них рассчитана исходя из пропорциональных долей холдинга в МРСК и целевых цен на бумаги этих компаний к концу 2008 г. Дополнительно мы применили 20-процентный дисконт для акций холдинга (подобный дисконт был у акций РАО ЕЭС по отношению к дочерним компаниям, которые торговались на открытом рынке). Таким образом, целевая цена акций МРСК-Холдинга на конец 2008 г., по нашему мнению, составляет 0,25 долл. за штуку.
    Еще одним способом войти в распределительный сегмент российского энергетического сектора является приобретение бумаг, торгуемых МРСК напрямую. Мы видим наивысший потенциал роста среди компаний, расположенных в быстроразвивающихся регионах. Наиболее привлекательными для покупки в настоящий момент мы считаем:

  • акции ОАО "MOЭСK" - наша рекомендация "ПОКУПАТЬ", наша целевая цена на конец нынешнего года 0,152 долл. за акцию предполагает потенциал роста 67% к текущим рыночным котировкам;
  • акции ОАО "Ленэнерго" - рекомендация "ПОКУПАТЬ", целевая цена 2,92 долл., потенциал роста 64%;
  • акции ОАО "МРСК Центра" - рекомендация "ПОКУПАТЬ", целевая цена 0,60 долл., потенциал роста 47%;
  • акции ОАО "МРСК Северо-За-па-да" - рекомендация "ПОКУПАТЬ", целевая цена 0,012 долл., потенциал роста 42%.

        Новая звезда на энергетическом небосклоне
        ФСК ЕЭС - контролируемый государством монопольный оператор единой национальной энергетической сети высокого напряжения. Общая протяженность ЕНЭС России 120 тыс. км, общая мощность подстанций - 310 тыс. МВА, что возводит ФСК в ранг одной из крупнейших компаний мира в данном сегменте. Выручка ее формируется за счет передачи электроэнергии по регулируемым государством тарифам. Надо заметить, текущее состояние магистральных сетей не позволяет компании полностью удовлетворить растущие потребности в электроэнергии в стране: например, в прошлом году в 15 регионах загрузка сети почти достигла максимально допустимого уровня. К 2012 г. ФСК планирует вложить более 40 млрд долл. в развитие сетевой инфраструктуры. Вложения будут отчасти профинансированы из денежного потока ФСК, и, чтобы обеспечить требуемый объем инвестиций, государство намерено, как уже упоминалось выше, ввести новую систему тарифообразования на основе методики RAB.
        ФСК - бывшая дочерняя компания РАО "ЕЭС России", 100% ее акций принадлежало энергохолдингу. В результате реорганизации РАО структура акционерного капитала ФСК изменилась: в настоящий момент государству принадлежит 77,7% акций, а остальные 22,3% распределены между бывшими миноритарными акционерами РАО ЕЭС и миноритариями региональных магистральных сетевых компаний. Торги акциями ФСК на бирже начались16 июля 2008 г.
        На сегодняшний день тарифы ФСК устанавливаются по принципу "издержки плюс", который, как и в распредсетевом секторе, не стимулирует сокращение расходов, не способствует долгосрочному планированию и не обеспечивает надлежащего уровня окупаемости, необходимого для финансирования инвестиционных проектов. Реформа предусматривает переход ФСК на систему RAB к 2010 г.
        В 2007 г. рентабельность по EBITDA ФСК составила 38%, причем компания рассчитывает сохранить ее на этом уровне и в 2008 г. Указанный уровень маржи EBITDA существенно уступает среднему значению данного показателя (52%) у зарубежных аналогов ФСК в 2007 и 2008(п) гг. Мы положительно оцениваем долгосрочные перспективы компании и считаем, что переход на новую тарифную систему станет основой роста акций в будущем.
        Мы определили стоимость акций ФСК путем сопоставления с мультипликаторами аналогичных компаний в других странах. По нашему мнению, использование системы RAB-регулирования с 2010 г. выведет бумаги ФСК на схожий уровень с котировками акций подобных энергопредприятий в развитых странах. Поскольку Россия пока еще пребывает в переходном периоде реформы, мы ориентировались на компании как развитых, так и развивающихся стран.
        При сравнении мы пользовались прогнозами, выполненными специалистами ФСК по EBITDA и выручке на 2008 и 2009 гг. Аналоги торгуются со средними прогнозными мультипликаторами EV/выручка на 2008 и 2009 гг., равными 4,1 и 3,8 соответственно. Прогнозные коэффициенты EV/EBITDA на 2008 и 2009 гг. за рубежом составляют 8,2 и 7,6. Исходя из указанных значений мультипликаторов, справедливая стоимость (EV) всей компании достигает 17,2 млрд долл. При расчете чистого долга ФСК в 2008 г. мы учли денежные средства, полученные компанией в ходе выделения из РАО ЕЭС. Вместе с тем мы полагаем, что часть этих средств будет направлена на финансирование капвложений в текущем году.
        Таким образом, наша прогнозная капитализация ФСК на конец 2008 г. составляет 28 млрд долл. Мы положительно оцениваем перспективы акций ФСК; наша целевая цена на конец 2008 г. в 0,024 долл. за акцию подразумевает потенциал роста 71% к текущим котировкам. Мы рекомендуем "ПОКУПАТЬ" акцииФСК.



  •