Авария, которая изменила энергомир

Рубрика:

Рынок

 

Автор

Расстригин Денис, Аналитик «ВТБ Капитал»

 

    Авария на Саяно-Шушенской ГЭС произошла 17 августа. Ее масштаб колоссален. Из работы едино­временно выключилась нагрузка, равная половине установленной мощности одной из шести ОГК (или 4,5 ГВт). Последствия могли бы стать катастрофическими, но этого не случилось — энергетики на деле продемонстрировали возможности объединенной энергосистемы. Выпавшая нагрузка была перераспределена на соседние энергокомпании, в первую очередь — на «Иркутскэнерго», «Кузбассэнерго», ТГК-13 и прочие, и добиться этого удалось за счет достаточно сильных электросетевых связей между регионами Сибири. Как следствие, влияние аварии на потребителей (прежде всего на алюминиевые заводы «Русала») было предельно снижено. Длительность ограничений поставки электроэнергии на заводы была максимально короткой, в противном случае потери от остановки алюминиевого производства могли стать несоизмеримо больше. Так что же показала нам катастрофа на крупнейшей ГЭС страны? Надежность системы значительна? Или предприятия сектора находятся в плачевном состоянии? Какие выводы необходимо сделать? В каком направлении будет развиваться отрасль, и как это скажется на котировках акций энергокомпаний?
    Сразу после аварии акции «РусГидро» (управляет Саяно-Шушенской ГЭС) начали падать. Компания попросила биржу прекратить торги бумагами, но это произошло только в России. GDR компании продолжали опускаться в Лондоне. Динамика акций была отрицательной, и как результат — авария «съела» треть капитализации «РусГидро» за несколько дней. Спустя некоторое время стало понятно, что инвесторы усугубляют влияние аварии на оценку компании. Но это объяснимо — в такие моменты инвесторами руководит страх, а жадность отступает. Не вдаваясь в подробности расчетов, потери «РусГидро» можно оценить в достаточно скромные 11%. В первую очередь это обусловлено тем, что станция расположена в Сибирском регионе, а для него характерна низкая по сравнению с европейской частью России стоимость электроэнергии на свободном рынке. Случись такая же авария на гидростанции, расположенной, например, на Волге (где цены на свободном рынке выше, чем в Сибири), ее влияние на оценку стоимости «РусГидро» было бы более негативным. Именно поэтому мы считаем реакцию рынка чрезмерной, а падение акций на 30% необоснованным. Ведь помимо всего прочего «РусГидро» контролируется государством и правомерно рассчитывает на его поддержку в плане средств на восстановление станции. Помощь может последовать в виде более высокого, чем изначально ожидалось, тарифа на электроэнергию в 2010 г., льготных условий кредитования в госбанках, облигаций, обеспеченных государственными гарантиями (а значит, более дешевых в обслуживании). Все это, с нашей точки зрения, говорит о том, что акции компании привлекательны для инвестиций, но, несмотря на это, рост котировок скорее всего будет среднесрочным. Причина — возможная дополнительная эмиссия акций «РусГидро», размер которой способен достичь 20 млрд руб. В настоящее время этот вопрос рассматривается компанией, профильным министерством, а также Правительством РФ. Допэмиссия влечет за собой определенный риск для инвесторов, принимающих решение о покупке акций компании на рынке. Практика показывает, что размещение дополнительных акций нередко происходит с дисконтом к рыночной стоимости. Это значит, что в течение полугода у инвесторов появится шанс купить бумаги дешевле, чем они котируются на бирже, а это может притормозить сегодняшний рост их стоимости. Тем не менее мы считаем акции «РусГидро» недооцененными, и рынок пересмотрит свое отношение к ним — если не в краткосрочной, то в среднесрочной перспективе.
    Как мы уже говорили, выпавшую в результате аварии нагрузку взяли на себя предприятия соседних регионов. «Иркутскэнерго», «Кузбасс­энерго», ТГК?11 и 13, равно как и отдельные станции ОГК, находящиеся в Сибири, по команде Системного оператора запустили дополнительные мощности и обеспечили потребителей электроэнергией. Акции этих компаний пользовались спросом среди инвесторов и поднялись на 30—50%. Насколько это оправданно? Смогут ли компании действительно «заработать» на аварии?
    На полностью свободном и ничем не сдерживаемом рынке цены на электроэнергию вследствие аварии выросли бы значительно, в нашем случае — на скромные 13%. Стоимость была ограничена административно. На рынке «на сутки вперед» (здесь продается до 95% свободно реализуемых объемов электро­энергии) были приведены в действие так называемые сглаживающие механизмы, используемые Администратором торговой системы. Цены в балансирующем сегменте свободного рынка подскочили почти в три раза по сравнению с доаварийными. По сути, эти уровни показывают, какие котировки могли бы существовать на свободном рынке, если бы их искусственно не лимитировали. На наш взгляд, вмешательство государства в цено­образование было и предсказуемым, и оправданным. Похожие схемы работают во многих странах. Рынок электроэнергии в России молодой и, безусловно, иногда требует тонкой настройки.
    Мы полагаем, что повышение цен акций сибирских генераторов могло произойти вследствие завышенных ожиданий инвесторов относительно доходов генерирующих компаний. На наш взгляд, дополнительные доходы будут умеренными. Например, генеральный директор ТГК-11 недавно сообщил прессе, что компания вынуждена продавать часть объемов электроэнергии ниже ее себестоимости. Это заявление в полной мере подтверждает наше мнение о том, что большие объемы производства электроэнергии компаниями региона не всегда могут быть ценовыми сигналами для акционеров. Мы настороженно относимся к инвестиционной идее покупки акций компаний, замещающих мощности Саяно-Шушенской ГЭС.
    Так как же авария отразится на отрасли в целом? Каких действий стоит ожидать от государства в дальнейшем? В каком направлении пойдет развитие? Мы уверены: как остановка подстанции «Чагино» подтолкнула реформу в 2005 г., так и авария в Хакасии станет переломным моментом в истории отрасли. Она ускорит внедрение новых принципов регулирования, ужесточение стандартов технического контроля, обновление основных фондов, укрепление межсистемных связей в рамках объединенной энергосистемы.
    Отдельно мы хотели бы коснуться сегмента распределения электроэнергии на среднем и низком напряжениях. В этой области работают МРСК. Ключевым драйвером их стоимости является новая система регулирования, основанная на возврате к базе активов (RAB). Разговоры о том, что компании могут ввести эту схему, идут давно. Сейчас же становится все более очевидно, что переход на RAB состоится в ближайшие один-два года. Подобная система регулирования действует во многих развитых странах. Она стимулирует компании к большей эффективности, инвестициям, открытости. Это будет способствовать подъему котировок МРСК. Мы прогнозируем порядка 75% среднего потенциала роста стоимости по МРСК и рекомендуем покупать акции этих компаний. Следует отметить, что этап спекулятивного повышения цен закончился, и оставшийся потенциал будет реализован в течение полугода или года.
    Похожая ситуация с переходом на RAB затронет и ФСК. Котировки ценных бумаг компании в значительной степени учитывают переход на данную схему. Мы считаем, что акции ФСК стоит держать в портфеле сектора. Помимо того что они имеют хорошую ликвидность, сама компания является системообразующей для отрасли, что гарантирует ей уверенный, но умеренный рост в будущем (согласно публичной информации, доступной на сегодняшний день).
    Особо стоит отметить сектор генерации электроэнергии. Основными событиями в ближайшей перспективе должны стать рассмотрение правительством инвестпрограмм компаний и ввод долгосрочного рынка мощности. Мы не исключаем, что Хакасская авария может ускорить процессы, тем более что изначально руководители генерирующих компаний просили синхронизировать подписание контрактов на строительство новых объектов с принятием постановления по долгосрочному рынку мощности. Авария также укрепит лоббистскую позицию генераторов, и они, возможно, сумеют добиться более выгодных условий окупаемости своих новых проектов. Обратной стороной медали способно стать то, что правительство не станет сокращать объемы вводов мощностей и в лучшем случае согласится перенести их на поздние сроки. Такая позиция будет объективной: по причине снижения потребления экономике требуется меньше энергии. С другой стороны, обновление парка генерирующих установок необходимо из-за их морального и физического устаревания. В целом мы считаем, что позитивные настроения в сегменте генерирующих компаний, вероятно, обусловят дальнейший подъем котировок акций. Мы рекомендуем покупать наименее рисковые акции ОГК-4 и 5 — высокоэффективных и с отличным корпоративным управлением компаний. «Газпромовские» ОГК-2 и 6 могут быть рассмотрены как ставка на сокращение инвестиционных программ. Эти моменты способны дать краткосрочный положительный сдвиг в стоимости акций.
    Полная версия статьи опубликована в журнале «Рынок ценных бумаг», № 16, 2009 г.