Место под солнцем

Рубрика:

Инвестиции

 

Автор

Конузин Василий, Руководитель аналитического управления ИФК "Алемар"

 

    Прошедший 2008 г. стал действительно эпохальным для российской энергетики: в июле была успешно завершена реформа РАО ЕЭС, которое в итоге кануло в Лету, уступив "место под солнцем" новым энергетическим компаниям. Приватизация в отрасли состоялась, что позволило привлечь немыслимые, как казалось на старте реформы, объемы частных инвестиций - около одного трлн руб. Тем не менее РАО ЕЭС оставило много вопросов и противоречий, которые в условиях обрушившегося на Россию кризиса придется решать новым игрокам. Среди наиболее актуальных проблем: привлечение инвестиций, обесценение генерирующих активов, риски для либерализации рынка, ухудшение финансового состояния компаний.
    Основным результатом преобразований последних лет, по словам "главного реформатора" А. Б. Чубайса, стало разделение электроэнергетики на конкурентный (генерация и сбыт) и регулируемый (передача электроэнергии) сегменты, причем не только формально, на законодательном уровне, но и по существу - по видам собственности и способу ведения бизнеса. В этом аспекте России удалось обогнать даже Европу, где аналогичная реорганизация только начинается. Впрочем, несмотря на то, что основные институциональные и структурные преобразования в электроэнергетике были завершены еще при РАО, до полной либерализации отрасли, что является конечной целью реформы, предстоит пройти долгий путь. Координировать работу в новых послереформенных реалиях будет специально созданное Министерство энергетики, тогда как интересы участников рынка призвано защитить некоммерческое партнерство "Совет рынка".
    В новой формации собственников в конкурентом сегменте доминирующее положение получили государственные, или квазигосударственные, компании - РусГидро и Росэнергоатом - контролирующие в совокупности около 24% установленной мощности в отечественной электрогенерации. Еще около 21% мощности в тепловой генерации принадлежит Газпрому. В условиях сильной ценовой зарегулированности рынка влияние госфактора пока не сказывается на конкуренции, однако оно может быть весьма ощутимым по мере расширения свободной доли рыночного пространства.
    Несмотря на сильные позиции государства в отрасли его все же нельзя назвать монополистом (рис. 1, 2): частные собственники получили широкое представительство в конкурентном сегменте (более 50%совокупной установленной мощности РФ), причем помимо крупных отечественных стратегов (КЭС, СУЭК, UC RusAl, ГМК "Норникель", ОНЭКСИМ, РЖД, ЕСН, "Синтез", ЛУКОЙЛ, "Группа Е4") в генерирующий сектор пришли и солидные западные игроки (E.on, Enel, Fortum). Тем не менее окончательная структура здесь еще не определена, и в будущем консолидация в секторе продолжится. По нашему мнению, ОГК иТГК уйдут в прошлое, их место займут новые энергетические холдинги.
    В соответствии с предусмотренными постановлением правительства1 темпами либерализации рынка электроэнергии объемы, поставляемые по свободным ценам, выросли в минувшем году с 15% до 25%, что способствовало укреплению в свободном сегменте рыночных механизмов. Между тем хозяйствующие субъекты отмечают все еще высокий уровень зарегулированности, из-за которого позитивные аспекты либерализации не в состоянии компенсировать опережающий тарифы рост цен на энергоносители, что приводит к снижению эффективности большинства энергокомпаний. Как свидетельствуют итоги работы ОГК и ТГК за девять месяцев 2008 г., прибыль в пересчете на один кВт.ч генерации в большинстве случаев упала.
    Финансовые показатели энергопредприятий в 2008 г. в очередной раз продемонстрировали негативное влияние на развитие электроэнергетики опережающего роста цен на топливо и неадекватной компенсации затрат. Речи о каком-либо возврате на вложенный капитал вообще пока не идет - только "пиковые цены" на электроэнергию2 на свободном рынке позволяют компенсировать инвестсоставляющую. На фоне же удорожания топливной составляющей на 25% по газу и на 20% по углю средний рост тарифа на электроэнергию в 2008 г. был равен всего 12%. В итоге генерация вновь столкнулась с проблемой сужения показателя spark spread3, что на фоне ускорения инфляции представляет прямую угрозу рентабельности генкомпаний: уже по итогам девяти месяцев 2008 г. многие из них понесли убытки на операционном уровне (рис. 3).
    Еще одной "ценовой" проблемой энергетики стало удержание роста тарифов для конечного потребителя. В результате в отрасли сложилась ситуация, в которой улучшение положения одного субъекта рынка невозможно без ухудшения положения другого. В частности, в 2008 г. темпы повышения тарифов для конечных потребителей были ограничены 16,7%, при том что у генераторов рост расходов в среднем составил около 21%.
    Пришедшие в энергетику частные инвесторы возлагали большие надежды на рынок мощности, который бы позволил оценить, насколько реален возврат средств на инвестиции посредством РМ. Как ожидалось, в конце 2008 г. будут отторгованы долгосрочные контракты на мощность, а кроме того, начнутся электронные торги мощностью. К сожалению, долгосрочный РМ запущен так и не был, и обсуждение механизма его работы все еще ведется в ФСТ и Минэнерго.
    Впрочем, первый конкурентный отбор мощности на срок до одного года все же состоялся. Его итоги в целом можно назвать положительными, если бы не одно "но", а именно прецедент с корректировкой в меньшую сторону заявки Мосэнерго.
    Первоначальную цену мощности от новых блоков ТЭЦ, введенных Мосэнерго в 2007-2008 гг., рассчитывали, исходя из срока окупаемости проектов в 16 лет и уровня доходности на вложенный капитал в 0,5%. При этом стоимость строительства блоков оценили в 1300 долл. за один кВт. Скорректированная цена компенсировала всего 80% затрат компании. Впрочем, в текущих условиях это лучше чем ничего, или чем регулируемый тариф на мощность (115 тыс. руб. за МВт).
    Во второй половине года, в особенности когда стало ясно, что кризис накрыл и Россию, на первый план вышла проблема инвестиций в энергетику. Приватизация, как уже говорилось выше, принесла отрасли около одного трлн руб. (от допэмиссий и продажи госдолей)4, что безусловно стало успехом РАО и позволило оживить инвестиционную активность, дав старт стратегически важным и капиталоемким проектам. Вместе с тем этой суммы явно недостаточно для утоления "инвестиционного голода" в отрасли: инвестиционная программа РАО ЕЭС составляет 4,375 трлн руб., из которых привлеченные ресурсы покрывают лишь четверть. В период, когда "версталась" указанная программа, кризис был еще слишком далеко, поэтому дефицит финансирования предполагалось покрыть за счет зай-мов и кредитов (рис. 4).
    Время расставило свои акценты в финансовых приоритетах: приход кризиса оказался весьма неожиданным и угрожает энергетике крайне негативными последствиями. Прежде всего, он "взвинтил" стоимость кредитных ресурсов и существенно сократил возможности энергокомпаний (в особенности независимых генераторов) по привлечению средств. Располагая слишком низкой маржинальностью, генераторы уже столкнулись, либо скоро столкнутся, с проблемой недостаточного денежного потока даже для покрытия процентных платежей.
    Нехватка финансирования - всего лишь "вершина айсберга" тех сложностей, которые принес с собой кризис. На фоне замедления темпов экономического роста увеличение энергопотребления может снизиться до 2% (с текущих 2,7%), либо в этом сегменте вообще начнется стагнация, что поставит под сомнение востребованность заложенных в инвестпрограммы генкомпаний объемов ввода новых мощностей, которые рассчитывались на базе совершенно других предпосылок (5% роста энергопотребления ежегодно). С октября 2008 г. все громче зазвучали призывы сократить объемы инвестпрограмм. Правительство готово пойти на уступки, но пока речь только о переносе сроков при полном сохранении объемов ввода. Инвестиции в энергетику, особенно в условиях кризиса, как и любые вложения в инфраструктуру, могут стать одной из мер, стимулирующих экономическоеразвитие страны (рис. 5).
    Акции электроэнергетических компаний весьма чутко реагировали на изменение конъюнктуры в отрасли: инвесторы смогли пережить как эйфорию от заоблачных 950 долл., за которые Fortum купил кВт установленной мощности ТГК-10, так и полное исчезновение спроса в секторе после обвала котировок, спровоцированного "выбросом" на рынок акций энергокомпаний из "корзины РАО".
    В целом еще в первой половине года интерес к электроэнергетике у стратегических и портфельных инвесторов начал ослабевать. Ажиотажа, похожего на тот, что вызвала продажа ОГК-5 компании Enel или ОГК-4 - немецкой E.on (торги по которым, надо отметить, прошли в конкурентной борьбе), уже не было. Продаваемые энергоактивы доставались вполне прогнозируемым стратегам при минимальной конкуренции. Исключением стала ТГК-10, приобретенная Fortum в марте 2008 г. за рекордные 950 долл./кВт. Остальные размещения проходили в скромном, как тогда казалось, диапазоне 450-550 долл./кВт установленной мощности. По мере приближения даты реорганизации РАО ЕЭС в секторе наблюдались вспышки интереса - однако "корзина РАО", равно как и ее составляющие, не смогли достичь максимумов 2007 г. Динамика торгов и цены на бумаги большинства компаний совпали с ожиданиями: произошла дифференциация ценовых уровней, которые главным образом определялись наличием обязательных оферт. Максимальные величины достигали 800-900 долл./кВт, минимальные опускались до 250-300 долл./кВт.
    Вторая половина года стала настоящим "стресс-тестом" для энергетики: избыточное предложение бумаг, возникшее после реорганизации РАО, дополнило общее падение отечественного фондового рынка, что в совокупности привело к тому, что стоимость всего сектора почти обнулилась. Потенциал роста рассчитанных в начале года справедливых цен увеличился до 1000%, хотя, надо отметить, фундаментальные предпосылки изменились не столь кардинально и диапазон 400-800 долл. за кВт установленной мощности остался вполне приемлемым для генкомпаний.
    Первая масштабная волна продаж в электроэнергетике пришлась на июль - сентябрь 2008 г., когда в результате реорганизации РАО ЕЭС его акционеры получили на руки "корзину энергоактивов" - акции 24 компаний, выделенных из энергохолдинга.
    Объем бумаг ОГК и ТГК, который оказался у миноритариев РАО, составлял в среднем 12-15%, при том что размер рыночного free float в большинстве случаев не превышал 4-5%. Сохраняющийся оптимизм в отношении перспектив сектора и экономики РФ в целом, равно как и временной лаг при продаже акций иностранным инвесторам, первое время сдерживали снижение котировок. Однако в конце лета и в сентябре падение приобрело обвальный характер. Одной из причин стало требование cash out5 со стороны западных инвесторов, другой - принудительное закрытие даже стратегических позиций как отечественными, так и зарубежными игроками. Итог: волна продаж, стоившая сектору около 70% капитализации.
    Единственными "островками стабильности" в энергетике (впрочем, как и на рынке в целом), оставались акции компаний с действующими, либо ожидаемыми, офертами (ТГК-8, ТГК-10). Крайне неблагоприятная ситуация на рынке позволила новым владельцам этих активов максимизировать свое уча--стие в них, с тем чтобы впоследствии объявить о принудительном выкупе и интегрировать в свою структуру. По идее, к упомянутым компаниям должны были присоединиться ТГК-2 и ТГК-4, купленные группами "Синтез" и ОНЭКСИМ соответственно, но, как оказалось, обязательная оферта совсем не-обязательна. Осознавая, что к выкупу будет предъявлен практически весь имеющийся на руках у миноритариев пакет акций, новые владельцы инициировали судебные разбирательства и получили возможность как минимум отсрочить сроки оферты. В любом случае, вне зависимости от исполнения или неисполнения этой процедуры, цены на акции компаний, пока опережающих рынок из-за оферты, все же выйдут на средний рыночный уровень, каким бы неоправданно низким он ни казался.
    Сейчас сектор электроэнергетики сровнялся с рынком в целом - снижение от максимумов как по индексам, так и по энергетическим бумагам составляет более 70%. В генерации, особенно оптовой, за исключением ОГК-5, стоимость компаний с учетом чистого долга уверенно ушла "в минус". Таким образом, сложилась ситуация, когда денежные средства на счетах предприятий превышают их капитализацию. В сегменте ТГК примерно та же ситуация: стоимость многих активов с учетом чистого долга обнулилась. Еще полгода назад трудно было предположить, что РусГидро - крупнейшая генерирующая компания в РФ - может стоить лишь 4 млрд долл., а ФСК - сетевой монополист - около 2,5 млрд долл. Их справедливые цены в пять-шесть раз выше, даже если исходить из остаточной стоимости основных фондов (рис. 6, 7).
    В конце ноября - начале декабря в изрядно подешевевшей энергетике появился спрос, причем невзирая на угрозы отсрочки либерализации и заморозки тарифов (за что выступают лидеры нефтяной и металлургических отраслей6), а также возросшие риски выполнения инвестпрограмм, спровоцированные существенным ограничением возможностей их финансирования. Разумеется, наблюдавшееся восстановление акций нельзя пока назвать тенденцией, но совершенно очевидно, что при потенциальной стоимости новой установленной мощности в 2000 долл./кВт оценка не может оставаться на уровне 50 долл., тем более что эта мощность - рабочая и реально производит электроэнергию и тепло.
    Концепция реформы сохраняется, несмотря на кризис и соблазны развернуть ее вспять, "заморозив" либерализацию. По всей видимости, коррекции подвергнутся лишь сроки ввода мощностей, тогда как институциональные изменения продолжат внедряться. Государству и участникам рынка предстоит пройти через крайне сложный период, но, несомненно, столь стратегически важная отрасль выживет,а выжившие компании будут сто--ить миллиарды.