Риски инвестиций в акции энергокомпаний - от госрегулирования к либерализации и IPO

 

Автор

Бирг Семен, Портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал"

 

    Электроэнергетический сектор в России состоит из 440 тепловых и гидроэлектростанций и десяти атомных электростанций. По данным Energy Information Agency, наша страна занимает четвертое место в мире по потреблению электроэнергии, а РАО "ЕЭС России" является самой крупной в мире компанией, обеспечивающей производство, передачу и распределение электроэнергии, а также централизованное управление этими процессами. В разрезе мирового производства электроэнергии почти 6 % приходится на Россию. Основной проблемой отечественной энергетики является высокий износ активной части фондов в сфере электроэнергетики, составляющий 60-65 %, в части которого более 15 % оборудования уже выработало свой ресурс.
    Достаточно продолжительный период времени энергосистема РФ являлась энергоизбыточной, но за годы кризиса 1990-х гг. электропотребление по всей стране значительно сократилось, и на настоящий момент еще на достигнут наблюдавшийся в 1990 г. максимум. Тем не менее в десяти российских регионах расход электроэнергии превысил наивысшую отметку 1990 г., и уже к 2008 г. в целом по России прогнозируется ее дефицит.
    Необходимость разрешить проблему растущих рисков сохранения электроэнергетической безопасности на территории нашего государтва и не допустить при этом негативного развития сценария стала основной причиной для проведения реформы отрасли (рис. 1).
    Проходящее сейчас реформирование российской электроэнергетики привело к кардинальному изменению структуры энергоотрасли. На настоящий момент разделены 65 региональных энергосистем и созданы более 260 компаний. Пока РАО "ЕЭС России" является акционером этих активов, и в структуру энергохолдинга входят компании, занимающиеся генерацией, передачей, распределением и сбытом электроэнергии, однако после реформирования данные направления деятельности будут осуществляться новыми компаниями, выделенными из РАО "ЕЭС России".
    Если до 2005 г. основными активами РАО "ЕЭС России" являлись пакеты акций 70 региональных энергокомпаний, 16 гидрогенерирующих компаний и 22 ГРЭС (всего 108), то в настоящее время энергохолдинг является акционером более 370 компаний, и рынок акций энергокомпаний (кроме акций головной компании РАО "ЕЭС России") включает 178 компаний, 283 бумаги:

  • распределительные сетевые ком-пании (48 компаний, 78 бумаг - обыкновенныx и привилегированныx акций);
  • региональные генерирующие компании (14 компаний, 19 бумаг);
  • оптовые генерирующие компании (пять компаний, шесть бумаг);
  • территориальные генерирую-щие компании (девять компаний, десять бумаг);
  • АО-энерго (десять компаний, 12 бумаг);
  • ГЭС (десять компаний, 16 бумаг);
  • сбытовые компании (43 компании, 75 бумаг);
  • магистральные сетевые компании (39 компаний, 67 бумаг).
        Превалирующая доля компаний, представленных на рынке, - низколиквидные, небольшие по капитализации активы, которые кроме специфических рисков реформируемой электроэнергетики обладают всем соответствующим спектром рисков, присущим акциям второго эшелона. В результате - незначительный спрос со стороны инвесторов, невозможность реализации по рыночным ценам, низкая рыночная оценка их активов.
        Отдельно стоит отметить риски, связанные с реформированием элект-роэнергетической отрасли. Смысл окончательной реорганизации РАО "ЕЭС России" заключается в том, что в 2008 г. структурные преобразования завершатся, и активы, принадлежащие энергохолдингу, будут разделены между государством и миноритарными акционерами компании пропорционально долям акционеров в капитале РАО "ЕЭС России". По окончании разделения энергохолдинг прекратит свою деятельность как юридическое лицо. Реформирование энергетики одновременно с увеличением интереса инвесторов сопровождается ростом неопределенности и рисков, напрямую связанных с проходящими преобразованиями.
        Риски реформирования непосредственно относятся к тому, что отрасль переживает изменения, которые сопровождаются отсутствием определенности относительно конечного результата. В случае сохранения заявленных темпов реформирования по мере продвижения реформы будут снижаться отраслевые риски, и оценка стоимости компаний приблизится к их справедливой стоимости. Помимо этого ухудшение ситуации в отрасли может быть связано с эксплуатационными рисками, связанными с оборудованием, выработавшим установленные сроки использования, и износом основных фондов. Также возможны следующие негативные изменения в отрасли: потеря надежности энергоснабжения, перебои в производстве электроэнергии, снижение мощности генерирующих станций.
        Отметим риски, связанные с развитием альтернативной энергетики, что может способствовать снижению спроса на традиционную элект-роэнергию. Кроме того, крупные потребители электроэнергии могут осуществлять проекты строительства альтернативных объектов снабжения. Главный стимул строительства базируется на том, что стратегические инвесторы - производители топлива или крупные потребители электроэнергии - зачастую сомневаются в становлении конкурентного и свободного рынка электроэнергии. В случае наличия собственных энергомощностей они таким образом захеджируют риски того, что энергореформа не будет способствовать развитию сетевой инфраструктуры, и что тарифы, на электроэнергию не будут приносить удовлетворения собственникам электростанций.
        Для генерирующих компаний существуют значительные операционные риски, связанные с потерей центра ответственности после разделения региональных энергосистем и c работой в новых условиях. Также имеются риски ограничения свободы ведения хозяйственной дея-тельности сегодня РАО "ЕЭС России", а после завершения реорганизации энергохолдинга новая компания - "Совет рынка" - по-прежнему может ограничивать свободу действий новых собственников ОГК и ТГК. Кроме этого, присутствуют риски того, что не только в первые три года после актуализации целевой модели рынка, но и в дальнейшем генерирующие компании обяжут продавать электроэнергию гарантирующим поставщикам по регулируемым ценам в рамках НОРЭМ.
        Наличие рисков, связанных с повышением цен на энергоносители и их поставкой, может привести к ухудшению финансово-экономического состояния эмитента. Сущест-вуют риски, связанные с повышением цен на оборудование и другие материально-технические ресурсы, используемые эмитентом в своей деятельности, а также непосредственно относящиеся к государственному регулированию тарифов на тепло и электроэнергию, в результате чего может произойти установление тарифов ниже экономически обоснованного уровня. Предположительно, оптовый рынок электроэнергии и газа будет либерализован к 2011 г., однако розничные тарифы могут как и раньше регулироваться государством, что приведет к резкому уменьшению эффективности работы компаний отрасли.
        Отметим также риски ликвидности рынка акций в краткосрочной перспективе. События, происходящие в отрасли, уменьшают ликвидность и капитализацию отдельных компаний электроэнергетики, в целом способствуя осторожному отношению инвесторов к акциям энергокомпаний. Так, ИК "ФИНАМ" из 283 акций в сегменте электроэнергетики рекомендует продавать 36 % бумаг (рис. 2).
        По нашим оценкам, 64 % капитализации всей энергетики приходится на генерацию электроэнергии в ОГК и ТГК, что позиционирует ее как крупнейший сегмент электроэнергетики (рис. 3). Генерирующие компании также являются теми активами российской электроэнергетики, которые и будут создавать существенные денежные потоки в условиях свободного рынка электроэнергии. В этой связи наблюдается значительный интерес инвесторов к сегменту производства энергетики, в особенности тепловой, которую предполагается полностью передать в частные руки.
        Инвестиционная программа РАО "ЕЭС России" оценивается в 118 млрд дол. до 2010 г., из этой суммы в генерацию предполагается направить 61 млрд дол., в сети - 50 млрд. Основной механизм привлечения инвестиций в сегмент генерации - через механизм IPO. Общая оценка поступлений от дополнительных эмиссий в 2007-2008 гг. по расчетам РАО "ЕЭС России" составит 16 млрд дол. По нашим расчетам, при благоприятной коньюнктуре рынка сумма может удвоиться. Допэмиссии уже разместили "ОГК-5", "ТГК-3" и "ОГК-3". Следующие планируемые допэмиссии ОГК: "ОГК-1", "ОГК-2", "ОГК-4", "ОГК-5", "ОГК-6"; планируемые допэмиссии ТГК: "ТГК-1", "ТГК-4", "ТГК-5", "ТГК-7", "ТГК-8", "ТГК-9", "ТГК-10", "ТГК-12" (Кузбасс-энерго).
        Несмотря на все имеющиеся риски, инвесторы позитивно оценивают перспективы генерирующих компаний. Доходность по индексу РТС за последний год: +29 %, доходность акций энергетики в среднем: +53 %. Доходность рынка акций различных сегментов электроэнергетики приведена на рис. 4.
        В целях поиска наиболее перспективных и наименее рискованных вариантов осуществления порт-фельных инвестиций в сегмент мы полагаем, что необходимо изучить специфику низколиквидных акций, поскольку основные идеи в энергетике можно найти во "втором эшелоне" и далее. Большие риски по низколиквидным акциям компенсируются большей ожидаемой доходностью. В рамках анализа компаний "второго эшелона" в целом и электроэнергетики в частности ИК "ФИНАМ" рассматривает риски энергокомпаний, описанные в табл. 2.
        Несмотря на то что акции энергокомпаний являются высокорискованным вложением, при включении низколиквидных бумаг сектора в портфель, состоящий из традиционных "голубых фишек", инвестор может получить более высокую ожидаемую доходность при меньших рисках. При условии длительных (от нескольких месяцев) инвестиционных "горизонтов".
        В заключении отметим, что в результате выполнения всех поставленных перед энергетиками задач, предполагается превращение электроэнергетики из фактора торможения экономического развития в отрасль, обеспечивающую основу уcтойчивого роста. Несмотря на сохранение рисков в среднесрочной перспективе, в будущем инвесторы, принявшие решение сохранить акции энергокомпаний в своих портфелях, выиграют от повышения эффективности работы предприятий электроэнергетики, снижения рисков реформирования и возникновения синергического эффекта в результате объединения большого числа разрозненных активов в рамках крупных компаний и роста ликвидности этих компаний (ОГК и ТГК).



  •