Выработка или установленная мощность: как оценить тепловой бизнес?

 

Авторы

Пузов Евгений, эксперт

Чепьюк Ольга, Ведущий специалист отдела стратегического планирования и контроля управления стратегического развития ОАО "ТГК-6"

 

    Процесс реформирования энергетической отрасли в России набирает темп, и аналитики фондового рынка, а также менеджмент энергетических компаний ищут механизмы адекватной оценки функционирующих энергоактивов. При этом если оценка электрического бизнеса базируется на показателе установленной мощности и является вполне объяснимой, то тепловой бизнес, а также комбинированная выработка тепловой и электрической энергии, по-прежнему остаются для большинства специалистов "темной лошадкой".

    Актуальность оценки энергетического бизнеса
    Современное состояние энергетической отрасли России характеризуется следующими тенденциями:

  • российский рынок энергетики переживает период активных реформ;
  • все больше новых энергетических компаний выходит на фондовый рынок;
  • основное энергетическое оборудование, а также инфраструктура российских энергокомпаний отличаются большим износом (устаревание и выход из строя оборудования);
  • для обновления и роста основных фондов у энергетических компаний не хватает инвестиционных ресурсов;
  • в среднесрочной перспективе энергетические компании планируют привлекать инвестиции за счет коммерческих кредитов, выпуска облигаций, а также через проведение IPO.
        С учетом описанных тенденций, вопросы оценки энергетических компаний приобретают особую актуальность. Мировой опыт в оценке подобного бизнеса весьма обширен, однако в силу специфики российской энергетической отрасли, и в том числе повышенных рисков инвестиционной среды, он не может быть перенесен в российскую практику без определенных коррективов. Используемые методы зарубежной оценки требуют адаптации: например, сравнительный подход не может быть применим к российским энергетическим компаниям (в частности ТГК), так как они не имеют прямых зарубежных аналогов.
        Оценка энергокомпаний необходима как для целей внешнего (портфельный анализ, анализ ценности бизнеса для потенциального инвестора), так и внутреннего (управление) пользования. Кроме того, она является частью системы управления стоимостью, которая не только поддерживает принятие управленческих решений, но и существенно повышает привлекательность и прозрачность бизнеса.
        Управление стоимостью компании - это подход менеджмента, который обеспечивает последовательное управление ценностью компании в целях максимизации ее рыночной капитализации.
        Внедряемая на базе управления стоимостью система комплексного раскрытия информации позволяет внешним заинтересованным лицам без труда производить "справедливую" оценку компании. В научном и практическом аспектах еще больший интерес представляет механизм оценки теплового бизнеса, обладающего технологическими особенностями производства энергии, в том числе и на станциях с комбинированной выработкой.

        Методы оценки российского бизнеса
        В настоящее время в российской практике существуют три основных подхода к оценке бизнеса (затратный, сравнительный и доходный), в рамках каждого из которых используются различные методы. Некоторые методы применимы для внутренних решений, в рамках системы управления стоимостью, другие - исключительно для целей внешней оценки бизнеса.
        Спектр методов внутренней оценки намного шире, что обусловлено прежде всего большим количеством доступной информации, а также целями оценки.
        Согласно отчетам аналитиков фондового рынка при внешней оценке любого российского бизнеса используются доходный и сравнительный подходы. В рамках доходного подхода чаще остальных применяется метод дисконтирования (в частности модель DCF, учитывающая основные факторы формирования стоимости). Полученная с помощью данного метода инвестиционная стоимость компании является базой для определения "справедливых" цен акций. Сравнение "справедливой" цены акции с текущей котировкой дает возможность понять, насколько она переоценена (недооценена) фондовым рынком.
        Наряду с DCF-моделью для поиска "справедливой" цены бизнеса фондовые аналитики используют методологию сравнительного (рыночного) подхода, в частности методы рыночных мультипликаторов и рыночных котировок, позволяющие проанализировать текущий "срез" оценок компании рынком.
        Для целей внутриотраслевого сравнения широко используется метод рыночных мультипликаторов. Мультипликатор представляет собой отношение рыночной стоимости компании к некоторому показателю (финансовому или натуральному), который, как подтверждает анализ рынка и отрасли, в наибольшей степени влияет на рыночную стоимость компании. По набору значений мультипликатора, рассчитанного для разных компаний, определяется его среднее или, что предпочтительнее, медианное значение. Произведение усредненного значения мультипликатора и текущеего значения показателя для данной компании дает расчетное по мультипликатору значение рыночной стоимости, в рамках которого осуществляется поиск общих для всех компаний оценочных показателей (мультипликаторов).
        Полученная расчетная рыночная стоимость компании не должна противоречить фундаментальной стоимости, оцениваемой по методу дисконтирования денежных потоков, поэтому выбранные мультипликаторы в наибольшей степени должны отражать реальную способность бизнеса генерировать денежные потоки.
        Для энергетических компаний чаще всего рассчитывается мультипликатор отношения рыночной стоимости к установленной электрической или тепловой мощности, а также общие для всех отраслей финансовые мультипликаторы отношения стоимости к чистой прибыли или выручке (рис. 1). Данные показатели также обычно используются в процессе сравнительного анализа российских и зарубежных компаний энергетики.
        Однако следует отметить, что использовать подобные коэффициенты применительно к российской тепловой генерации не совсем корректно. Натуральные мультипликаторы разделяются по видам производимой энергии (тепловая и электрическая мощность), в то время как в технологическом процессе они связаны. В свою очередь, финансовые показатели на протяжении длительного процесса реформирования и в связи с особенностями российской системы бухгалтерского учета не всегда отражают реальную финансовую и операционную эффективность теплового бизнеса.

        Установленная мощность и выработка: показатели масштаба
        Одним из способов расчета фундаментальной стоимости компании является применение метода дисконтирования денежных потоков, который зависит от двух показателей: эффективности и масштаба бизнеса. Эффективность напрямую связана со способностью компании генерировать положительный денежный поток. Чем больше компания и чем эффективнее она работает, тем выше ее фундаментальная, а следовательно и рыночная стоимость.
        Таким образом, чтобы оценка энергокомпаний по рыночному методу была обоснованной, следует выбирать мультипликаторы, которые, с одной стороны, будут характеризовать ее эффективность работы, а с другой - масштабы генерации.
        Для тепловой генерации показателем масштаба является установленная мощность компании, которая понятийно отражает максимальные возможности производства и резервы его роста. В то же время показатель выработки, отражающий реально достигнутые или обоснованно планируемые масштабы производства, лежит в основе прогноза будущих денежных потоков и напрямую влияет на текущую стоимость бизнеса (таблица).
        Установленная мощность отличается от выработки на величину:

  • ограничений, обусловленных вынужденным недоиспользованием установленной мощности;
  • мощности оборудования, выведенного в ремонт;
  • разности между рабочей мощностью и нагрузкой.
        Если установленная мощность отражает максимальные возможности производства компании, резервы роста, а также ее оптимистичное прогнозное состояние, то выработка, лежащая в основе определения денежных потоков, дает "справедливую" оценку текущей стоимости бизнеса.
        Преимуществом выработки как показателя масштаба является то, что с помощью специального коэффициента можно обеспечить сопоставимость тепловой и электрической генерации. Их суммарное значение будет характеризовать масштабы генерации ТГК, сопоставимые через кВт.ч с масштабами других энергокомпаний.
        Сравнительный анализ рис. 1 и рис. 2 показывает, что разброс значений стоимости генерирующих компаний относительно линии, проводимой из начала координат под углом 45% (линия эффективной генерации) по установленной мощности намного меньше, чем по показателям выработки.
        Данный результат означает, что российский фондовый рынок при выставлении оценок отдает предпочтение "оптимистичному" показателю установленной мощности, игнорируя реальную недозагрузку оборудования.
        В то же время в отличие от западных энергетических компаний, где новые мощности создавались в соответствии с ожидаемым спросом, на балансе многих российских тепловых компаний остаются избыточные ("мертвые") активы. Такие активы представляют собой неоперационное, избыточное имущество или энергетическое оборудование, намного превышающее текущие потребности, когда не существует возможности роста потребления в рамках доступного рынка, а текущие низкие нагрузки приводят к неэффективной работе оборудования. Они не только увеличивают налоговое бремя и уменьшают денежный поток, но и технологически могут существенно снижать выработку.
        Таким образом, если российский рынок действительно оценивает компании по модели DCF, то расчетная стоимость по мультипликатору выработки (для ТГК, совмещающих выработку тепла и электроэнергии) намного лучше характеризует реальную стоимость компаний, чем та, которая рассчитывается на базе установленной мощности, учитывающей только электрическую выработку (рис. 3).
        В то же время чем ближе расположена компания к линии эффективной выработки, тем более адекватной для нее является оценка по установленной мощности, поскольку практически вся мощность используется в процессе генерации. Также по результатам анализа расчетная стоимость зарубежных компаний после необходимых корректировок совпадает с линией эффективной выработки.

        Как оценить эффективность теплового бизнеса?
        В среде аналитиков существует мнение, что рост капитализации, в частности стоимости энергокомпаний, зависит от коэффициента использования установленной мощности (КИУМ) и состояния имеющихся у компаний генерирующих объектов.
        Механизм учета данных факторов не совсем прозрачен. Они учитываются только при формировании денежного потока в рамках модели DCF доходного подхода посредством условного перехода от установленной мощности к выработке, а также учета износа основных фондов в рамках формирования амортизации и капитальных вложений.
        Другой используемый при анализе электрического бизнеса показатель эффективности (чистая прибыль, руб./установленная мощность, МВт) опять же не применим для сопоставления с тепловым бизнесом. Кроме того, вследствие особенностей формирования денежного потока в российской практике учета чистая прибыль не может считаться объективным показателем.
        В отчетах и рыночных обозрениях для оценки эффективности часто используется матричный анализ. Можно выделить следующие группы ключевых показателей:

  • производственно-экономические показатели;
  • финансовые показатели;
  • показатели, характеризующие рыночное положение.
        К данным показателям предъявляются следующие требования:
  • объективность;
  • простота расчета (факта и прогноза);
  • качественное отражение текущей ситуации;
  • возможность компании влиять на показатель.
        Подбор пар показателей для построения матриц оценки эффективности обусловлен различными критериями и целями анализа. Принципы комбинации можно сформулировать следующим образом:
  • один показатель отражает количественное состояние объекта в натуральном выражении, другой - в стоимостном выражении;
  • один показатель характеризует рыночное положение (взаимоотношение с внешней средой), другой - технико-экономическую сторону (внутреннее состояние).
        Возможны и другие варианты сочетаний. Например, с помощью матрицы анализа, представленной на рис. 4, можно установить, является ли текущая стоимость компаний "справедливой" с точки зрения мультипликатора отношения чистой прибыли (руб.) и установленной мощности (МВт). Иными словами, можно сделать заключение о переоценке или недооценке компании на рынке.

        Выводы
        Подводя итог, можно сделать следующие основные выводы:
        1. Российский энергобизнес оценивается в настоящее время с помощью метода дисконтирования денежных потоков и метода рыночных мультипликаторов, позволяющих определить соответственно фундаментальную и рыночную стоимости компании.
        2. Оценка стоимости компании фондовым рынком базируется на ее фундаментальной стоимости. Чтобы расчетная рыночная стоимость совпадала с фундаментальной, мультипликаторы, на базе которых производится сравнительный анализ энергокомпаний, должны отражать показатели эффективности и масштабов генерации.
        3. Традиционные для российской практики оценки мультипликаторы отношения стоимости к установленной мощности или чистой прибыли с учетом особенностей российской энергетики (избыток мощностей, государственный контроль тарифов) дают некорректную оценку энергобизнеса, и в особенности неприменимы к тепловой генерации.
        4. Показатель размера годовой выработки, находящейся в слабой зависимости от размера установленной мощности, позволяет с большей точностью установить реальные масштабы генерации.
        Помимо действующих методов оценки (модель DCF, мультипликаторы) существует возможность значительно расширить инструментарий оценки энергоактивов. Это касается прежде всего изменения оценочных мультипликаторов: в их состав необходимо ввести показатели, которые позволят сопоставить электрическую и тепловую выработку.
        Несмотря на то что рынок оценивает энергетические предприятия как действующие методами доходного и сравнительного подходов, возможно также применение затратного подхода, который производит оценку активов компании. Поскольку для использования методов затратного подхода необходима дополнительная информация переработанной внутренней отчетности энергетических компаний, важно разумно синхронизировать внешние и внутренние потоки информации, что позволит также транслировать внутреннее состояние компании (в том числе ее реальной, "справедливой" стоимости) рынку (аналитикам) посредством системы раскрытия информации (также в разделе годового отчета и т. п.).
        Помимо традиционных методов оценки в рамках анализа инвестиционного потенциала теплового бизнеса как самой компанией, так и внешними заинтересованными лицами необходимо учитывать:

  • территориальное развитие административных образований (перспективная жилищная застройка, а также планы крупных промышленных потребителей, которые могут включать возврат старых потребителей, а также привлечение новых за счет закрытия неэффективных станций (котельных) и оптимизации схемы теплоснабжения), оказывающее влияние на принципиальные стратегические решения по размещению объектов теплогенерации, инфраструктурные решения и т. п.;
  • гарантирование объема потребления в краткосрочной перспективе, не превышающего имеющие теплогенерирующие мощности (маркетинговое исследование рынка промышленных и коммунальных потребителей), поскольку от этого зависит эффективный набор оборудования и режимы его работы, а также риски, связанные с эффективной загрузкой;
  • возможность обеспечения топливными ресурсами и состояние топливного баланса;
  • сценарные прогнозы темпов роста стоимости топлива и тарифов как факторов, формирующих доходную часть (наряду со сценарным анализом здесь целесообразно применять анализ чувствительности и рисков через контроль отклонений);
  • управление имеющимися активами и их оптимизацию;
  • интересы сторон (потенциальных стратегических инвесторов, региональных властей, конкурентов и т. п.).
        Только всесторонний анализ инвестиционного потенциала теплового бизнеса позволит избежать ошибок при оценке как отдельных инвестиционных проектов в энергетической отрасли, так и текущей рыночной и фундаментальной стоимости акций энергокомпаний.



  •