Электроэнергетический сектор: новые перспективы

 

Автор

Соловьев Алексей, Аналитик по электроэнергетике ИФК "Метрополь"

 

    С июля по декабрь 2006 г. капитализация российского электроэнергетического сектора увеличилась более чем на 65%, существенно опередив индекс РТС, который за аналогичный период времени вырос лишь на 29% (рис. 1)1.
    Капитализация РАО "ЕЭС России" за упомянутый период времени увеличилась на 55%. Рыночная капитализация секторов энергоотрасли, ценные бумаги которых в настоящее время допущены к торгам на российском рынке, выросла от 55 (генерирующие компании) до 120% (распределительные сетевые компании). Сегмент распределительных сетевых компаний, как видно из рис. 2, показал наиболее значительные результаты по итогам второй половины 2006 г.).
    Мы полагаем, что основные драйверы роста стоимости российских энергокомпаний, которые оказали положительное влияние на динамику их акций в 2006 г. и существенно усилили внимание как стратегических, так и портфельных инвесторов к отрасли, сохранятся и в 2007 г. Среди таких драйверов - дополнительная эмиссия акций ряда энергокомпаний, а также выделение ТГК-5 и ОГК-5 из состава РАО "ЕЭС России" в электрогенерирующем секторе.
    В свою очередь положительное влияние на стоимость электрораспределительного и сбытого секторов окажет принятие Правительством РФ стратегии развития МРСК и аукционы по продаже пакетов акций РАО "ЕЭС России" в энергосбытовых компаниях соответственно.
    В то же время мы считаем, что вышеуказанные драйверы роста секторов отрасли окажут положительное влияние и на стоимость акций РАО "ЕЭС России", контролирующего на текущий день деятельность компаний упомянутых сегментов отрасли.
    В частности, на сегодняшний день доля российского энергохолдинга в наиболее ликвидных и капитализированных секторах отрасли (генерирующие и распределительные сетевые компании) составляет, согласно оценке ИФК "Метрополь", порядка 66% и 50% соответственно.
    Следует отметить, что текущая капитализация генерирующего и распредсетевого бизнеса, контролируемого РАО "ЕЭС России", составляет порядка 90% от рыночной капитализации всех компаний, подконтрольных РАО "ЕЭС России".

    РАО "ЕЭС России"
    В 2006 г. капитализация РАО "ЕЭС России" увеличилась на 155% и достигла 46 млрд долл. Это позволило российскому энергохолдингу занять третье место по росту курсовой стоимости его акций среди "голубых фишек" (blue chips), наиболее ликвидных акций высококапитализированных эмитентов российского фондового рынка.
    В то же время индекс РТС вырос на 71% и достиг отметки, равной 1921 (см. рис. 2)
    Основными драйверами акций российского энергохолдинга в 2006 г. являлись значительная недооцененность российской энергоотрасли по сравнению с развитыми и развивающимися рынками, а также принятые в 2006 г. решения, касающиеся текущего процесса реформирования отрасли.
    Следует отметить отставание динамики акций РАО "ЕЭС России" в 2005 г. от динамики индекса РТС как фактор, внесший определенный вклад в рост капитализации энергохолдинга по итогам 2006 г. В 2005 г. капитализация РАО "ЕЭС России" увеличилась на 50%, в то время как индекс РТС прибавил более 80%. Данное обстоятельство при наличии конкретных драйверов роста стоимости компании, к которым можно отнести, в частности, принятие решений, активизирующих процесс реформирования отрасли, создавало предпосылки для ускоренного роста курсовой стоимости акций РАО "ЕЭС России".
    Среди основных событий, которые оказали существенное влияние на динамику акций РАО "ЕЭС России" в прошедшем году, отметим следующие.
    Во-первых, в конце февраля 2006 г. состоялась встреча Президента РФ с главой РАО "ЕЭС России" Анатолием Чубайсом. Данная встреча являлась непосредственным подтверждением существенной заинтересованности федеральной власти в текущем процессе реформирования. В том числе она также стала косвенным свидетельством того, что предложения РАО "ЕЭС России" по привлечению значительных инвестиционных ресурсов в отрасль, а также планы по ее дальнейшему реформированию будут одобрены в ближайшее время. В течение двух следующих недель после состоявшейся встречи акции РАО "ЕЭС России" выросли на 40% (рис. 3).
    Во-вторых, в конце марта 2006 г. РАО "ЕЭС России" одобрило дополнительную эмиссию акций теплогененерирующих компаний, как один из основных источников привлечения значительных инвестиций в генерирующий сектор. В то же время были определены приблизительные сроки и список компаний, которые, как предполагалось, первыми начнут осуществлять дополнительную эмиссию акций.
    Все это было весьма позитивно воспринято инвесторами, проявляющими интерес как к РАО "ЕЭС России" и теплогенерирующим компаниям, так и к энергоотрасли в целом. Разработанная программа привлечения инвестиций в сектор и избрание механизма дополнительной эмиссии как одного из основных источников его финансирования послужили для инвесторов сигналом одобрения Правительством РФ предложенного способа снижения доли государства в тепловой генерации и возможности получения частным инвестором контроля над генерирующими компаниями в ближайшем будущем. Как результат подтверждения ожиданий инвесторов рыночная капитализация энергохолдинга увеличилась на 20% (см. рис. 3).
    В-третьих, в течение июня и июля 2006 г. ранее озвученные предложения и планы РАО "ЕЭС России" по привлечению инвестиций в энергоотрасль получили официальное одобрение российского Правительства, что положительно отразилось на динамике акций (см. рис. 3);
    В-четвертых, в конце октября ОГК-5, одна из крупнейших компаний сектора тепловой генерации, начала размещение дополнительной эмиссии акций, чему предшествовало road show представителей менеджмента компании и РАО "ЕЭС России". Привлечение дополнительного внимания инвесторов к энергосектору и удачное размещение дополнительных акций ОГК-5 также оказало положительное влияние на динамику акций РАО "ЕЭС России" (см. рис. 3).
    Следует отметить и сохраняющийся интерес западных инвесторов к российскому электроэнергетическому сектору. В 2006 г. данный интерес проявлялся не только в устных заявлениях о привлекательности российской энергоотрасли, но и в принятых решениях, в результате которых доля присутствия западных инвесторов в капитале российских энергокомпаний увеличилась.
    Можно привести ряд показательных примеров, которыми охарактеризовался 2006 г., а именно:

  • количество акций РАО "ЕЭС России", конвертируемых в депозитарные расписки, по итогам прошедшего года увеличилось на 3,6% и достигло 19% от уставного капитала энергохолдинга. Данный факт косвенно подтверждает сохраняющийся интерес западных портфельных инвесторов к РАО "ЕЭС России";
  • увеличение доли финского энергетического концерна Fortum в ТГК-1 до блокирующей;
  • участие западных стратегических инвесторов в размещении дополнительной эмиссии акций ОГК-5, проведенной в ноябре 2006 г.
        Ожидается, что продолжение трендов прошлого года и структурных преобразований в российской энергоотрасли окажет положительное влияние на динамику акций РАО "ЕЭС России", а также капитализацию электроэнергетического сектора в целом. Как отмечалось ранее, рост стоимости генерирующего и распределительного сетевого сектора, наиболее ликвидных и капитализированных секторов отрасли, найдет непосредственное отражение и на стоимости акций РАО "ЕЭС России" (рис. 4).

        Сектор теплогенерирующих компаний
        Рыночная капитализация теплогенерирующих компаний с середины 2006 г. выросла в среднем на 58%. В ре- зультате показатель P/IC (капитализация компании/установленная мощность) превысил 400 долл. за 1 кВт установленной мощности (рис. 5).
        Как было отмечено выше, рост капитализации электрогенерирующего сегмента был в основном результатом одобрения на федеральном уровне предложений и планов РАО "ЕЭС России".
        В первую очередь, безусловно, следует отметить "пилотный" проект по размещению дополнительного выпуска акций ОГК-5, состоявшийся в конце октября - ноябре 2006 г. Среди наиболее показательных характеристик, свидетельствующих об эффективности и успешности размещения, назовем следующие:

  • о своем желании приобрести акции ОГК-5 заявили различные группы инвесторов, среди которых как крупные инвестфонды, так и стратегические инвесторы, в том числе и западные (ENEL, Fortum);
  • цена размещения акций ОГК-5 (0,09 долл.) была установлена ближе к верхней границе возможного диапазона (0,076-0,095 долл.), что позволило привлечь в результате дополнительной эмиссии акций генкомпании объем инвестиций, близкий к максимально возможному;
  • спрос на акции ОГК-5 более чем в восемь раз превысил объем, предложенный в рамках дополнительной эмиссии.
        Согласно заявлению главы РАО "ЕЭС России" Анатолия Чубайса, по результатам дополнительной эмиссии акций ОГК-5 никто из акционеров не получил более 1,1% от уставного капитала компании. Стратегические инвесторы в совокупности стали обладателями чуть более 5% от объема размещенных акций. Остальная часть допэмисии была распределена между институциональными и портфельными инвесторами. Данное обстоятельство свидетельствует о том, что free float компании по итогам дополнительной эмиссии увеличился до 25%, что положительно отражается и на ликвидности акций компании, и на ее инвестиционной привлекательности.
        Успешные результаты первого в отрасли IPO оказали не только поддержку акциям ОГК-5, но и стали свидетельством сохраняющегося высокого интереса инвесторов к компаниям российского электроэнергетического сектора. Это, в свою очередь, создает благоприятные предпосылки для роста интереса к акциям генерирующих компаний, планирующих провести дополнительную эмиссию в ближайшее время (ОГК-3 и ТГК-3 (Мосэнерго) - ориентировочно март 2007 г., ТГК-5 и ОГК-4 - май и июль 2007 г. соответственно) (таблица).
        В 2007 г. в секторе теплогенерирующих компаний произойдет ряд ключевых событий, которые, по всей видимости, привлекут к сектору дополнительное внимание инвесторов и окажут положительное влияние на стоимость входящих в него компа-ний:
  • дополнительная эмиссия компаний сектора (март-июль 2007 г.);
  • продажа блокирующего пакета ОГК-5 (ориентировочно середина 2007 г.);
  • передача контроля над ТГК-5 и ОГК-5 частному инвестору в результате выделения генерирующих компаний из состава РАО "ЕЭС России" (ориентировочно вторая половина 2007 г.);
  • ускорение процесса либерализации оптового рынка электрической энергии и мощности.

        Электрораспределительные компании
        С июля по декабрь 2006 г. капитализация электрораспределительных компаний в среднем выросла на 120%. В результате рыночная капитализация сегмента увеличилась с 7 до 16 млрд долл. (рис. 6).
        В качестве основного драйвера стоимости компаний сектора следует выделить презентацию ФСК ЕЭС стратегии развития МРСК. Стратегия, в частности, предполагает изменение конфигурации МРСК и переход к системе тарифного регулирования в данной сфере, предусматривающей обеспечение рыночной нормы возврата прибыли на инвестируемый капитал.
        Согласно разработанной стратегии с 2007 по 2015 г., в сектор планируется привлечь инвестиции на сумму порядка 55 млрд долл.
        Столь значительные инвестиции позволят распределительным сетевым компаниям, относящимся к естественно-монопольному виду бизнеса и лишенным на текущий день источника инвестиций, которым могут воспользоваться теплогенерирующие компании, в требуемой мере и в установленные сроки осуществлять собственные инвестиционные программы.
        Разработанная программа помимо прочего предполагает изменение существующей системы тарифного регулирования, а также целевой структуры сектора и создания вместо четырех МРСК и МРСК Дальнего Востока 12 компаний, сопоставимых по капитализации.
        Ожидается, что утверждение Программы развития Правительством РФ окажет дополнительную поддержку акциям распределительных сетевых компаний и усилит интерес инвесторов. В настоящее время стратегия развития сегмента рассматривается Межведомственной комиссией по реформированию электроэнергетики. В марте РАО "ЕЭС России" планирует вынести стратегию на обсуждение совета директоров энергохолдинга, а в апреле текущего года надеется получить правительственную резолюцию, одобряющую изменение существующей системы тарифного регулирования распределительных сетевых компаний. Согласно планам РАО "ЕЭС России", в случае одобрения стратегии во II квартале 2007 г. изменение существующей конфигурации МРСК и регистрация новых компаний может состояться уже в III-IV квартале c. г.

        Энергосбытовые компании
        С июля по декабрь 2006 г. акции энергосбытовых компаний, допущенных к торгам в РТС и ММВБ, показали устойчивый рост курсовой стоимости. Рыночная капитализация сегмента увеличилась приблизительно на 55% с 0,65 до 1 млрд долл. В то же время индекс РТС вырос на 29% (рис. 7).
        2006 г. ознаменовался для сектора рядом примечательных событий. В марте 2006 г. ENEL, итальянский энергетический концерн, являющийся одной из крупнейших европейских энергокомпаний, приобрел 49,5% акций Руэнергосбыта за 105 млн долл. Рыночные мультипликаторы, рассчитанные на основе производственных показателей Русэнергосбыта (одного из крупнейших независимых поставщиков электроэнергии конечным потребителям), и цена проданного пакета акций кратно превысили аналогичные мультипликаторы подконтрольных РАО "ЕЭС России" энергосбытовых компаний, допущенных на тот момент к торгам на российском фондовом рынке.
        Несмотря на то, что осуществленная сделка не являлась для участников рынка бенчмарком, она создала прецедент, свидетельствующий о наличии интереса к российскому энергосбытовому бизнесу со стороны стра- тегических западных инвесторов.
        В июле 2006 г. РАО "ЕЭС России" продало 47,4%-ный пакет Ярославской сбытовой компании (ЯСК). Покупателем стала Траснефтьсервис С, одна из крупнейших независимых энергосбытовых компаний, предложившая 15,8 млн долл. за выставленный на продажу пакет акций ЯСК.
        В итоге цена продажи в два раза превысила оценку независимого оценщика и дала ориентир для оценки энерго-сбытового бизнеса.
        В конце 2006 г. РАО "ЕЭС России" определило дальнейшую судьбу конт-ролируемых пакетов акций в энергосбытовых компаниях, созданных в процессе реорганизации региональных энергосистем. В частности, было принято решение продать сбытовые компании посредством открытых аукционов до окончательной реорганизации РАО "ЕЭС России", запланированной на середину 2008 г. Продажу первых семи сбытовых компаний планируется осуществить уже в первой половине 2007 г.
        Мы полагаем, что аукционы по продаже пакетов акций РАО "ЕЭС России" в энергосбытовых компаниях вызовут дополнительный интерес инвесторов к компаниям сектора и создадут основу для более детальной оценки энергосбытового бизнеса. Как результат мы ожидаем рост ликвидности ценных бумаг компаний сектора, в том числе и объема торгов, что, с нашей точки зрения, должно оказать положительное влияние на рыночную капитализацию энергосбытового бизнеса в целом.

  •