Управление рисками в электроэнергетике посредством производных финансовых инструментов1

 

Авторы

Бейден Сергей, Аналитик ИГ "КапиталЪ"

Смирнова Надежда, консультант CARANA Corporation, канд. экон. наук, доцент

 

    К внебиржевым инструментам хеджирования в первую очередь относят форвардные контракты и товарные свопы. Сделки данного типа заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера. Основной недостаток внебиржевых производных инструментов - возникновение трудностей при закрытии позиции. Кроме того, другими недостатками являются:

  • низкая ликвидность (как правило, расторжение ранее заключенной сделки сопряжено со значительными материальными издержками);
  • относительно высокие накладные расходы;
  • существенные ограничения на минимальный размер поставки электроэнергии;
  • сложность поиска контрагента;
  • риск невыполнения сторонами своих обязательств в случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем электроэнергии.
        Наряду с этим внебиржевые производные инструменты обладают очевидными преимуществами (которые иногда сопрововождаются дополнительным риском):
  • возможность разработки любого инструмента, отвечающего потребностям клиента;
  • дюрация портфеля (средневзвешенная продолжительность платежей), составленного из внебиржевых инструментов, может быть более длительной. Большая часть биржевых инструментов ликвидна в ограниченном диапазоне сроком до нескольких ближайших месяцев, а некоторые из них могут покрывать периоды вплоть до нескольких лет;
  • отсутствие ежедневных требований по начальной и вариационной марже. Обычно внебиржевые инструменты имеют кредитный лимит, в случае исчерпания которого позиция фондируется одной из сторон. При этом даты переоценки позиции могут оговариваться отдельно, в отличие от биржевой торговли, где требования по вариационной марже выставляются ежедневно после установления котировочной цены;
  • отсутствие позиционных лимитов, используемых в качестве мер защиты от неразрешенных сделок, и ограничений на долю рынка.
        Биржевые инструменты хеджирования - это расчетные и поставочные фьючерсы на электроэнергию и опционы. Торговля данными инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах), при этом существенно то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение обязательств как продавцом, так и покупателем. Основным требованием к биржевым товарам является их стандартизация.
        К достоинствам биржевых инструментов хеджирования относят:
  • высокую ликвидность рынка (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой момент);
  • высокую надежность (контрагентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи);
  • сравнительно низкие накладные расходы на совершение сделки;
  • доступность (применяемые на большей части бирж средства телекоммуникации позволяют осуществлять торги практически из любой точки планеты).
        Однако стандартизация влечет за собой недостатки биржевых инструментов хеджирования - жесткие ограничения на качественные характеристики передаваемой электроэнергии, размеры поставок, условия и сроки поставок.
        Стратегия хеджирования - это совокупность конкретных инструментов и способов их применения для уменьшения ценовых рисков. Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены базового актива и фьючерсной цены, результатом которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке электроэнергии (мощности). Однако изменчивость базиса влечет за собой остаточный риск, не устраняемый с помощью хеджирования.
        Существуют два основных типа хеджирования - хедж покупателя и хедж продавца. Хедж покупателя применяется при покупке электроэнергии (мощности) в будущем с целью уменьшить риск возможного роста ее цены. Базовыми способами хеджирования будущей цены электроэнергии (мощности) являются покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, покупка опциона типа call или продажа опциона типа put. Хедж продавца применяется в противоположной ситуации, то есть с целью ограничить риск возможного снижения цены на электроэнергию (мощность). Способами такого хеджирования являются продажа фьючерсного контракта, покупка опциона типа put или продажа опциона типа call.
        Рассмотрим базовые стратегии, применяемые с целью хеджирования:
        1. Продажа фьючерсных контрактов. Фьючерсный рынок является биржевым, а значит, более ликвидным и свободным от кредитного риска. Контрагентом каждого торговца на бирже выступает расчетная (клиринговая) палата биржи, с которой заключаются как "короткие", так и "длинные" сделки с использованием системы маржинальной торговли. Это означает, что при открытии позиции вносится первоначальная маржа (initial margin), в дальнейшем позиция по фьючерсам переоценивается каждый рабочий день, и разница между текущей ценой фьючерса и номиналом позиции прибавляется (со знаками "плюс" или "минус") к сумме внесенной маржи. В случае если расчетная сумма маржи оказывается меньше первоначальной, владельцу счета посылается уведомление (margin call) о принудительном закрытии позиции расчетной (клиринговой) палатой, если разница не будет погашена до конца текущего рабочего дня. Сам владелец также может ликвидировать позицию в любой момент посредством противоположной сделки (off-set deal). При этом вместо поставки электроэнергии как базового актива выплачивается дифференцированный доход. Он определяется как доход, который был бы получен при поставке по цене срочного контракта и одновременном закрытии позиции противоположной сделкой по текущим ценам базового актива.
        С помощью фьючерсов осуществляется два вида хеджирования: хеджирование существующей позиции по базовому активу (электроэнергии) и хеджирование будущей стоимости актива, в случае если операции по нему только планируется производить.
        Данная стратегия заключается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответствующем хеджируемой поставке электроэнергии (полный хедж) или в меньшем объеме (частичный хедж). Стоит отметить, что существуют две модели ценообразования на электроэнергию: узловая и зональная. В России используется узловая модель, при которой ценовой индекс определяется исходя из расчетной модели хаба с получением усредненной по узлам расчетной модели, что не позволяет достичь полного хеджа.
        Как инструмент хеджирования фьючерсные контракты имеют следующие достоинства:
  • отсутствие капиталовложений (размер отвлекаемых средств, то есть маржи, минимален);
  • высокая корреляция ценовой чувствительности с базовым активом (электроэнергией), а также с другими активами (ценами на топливо, используемое в производстве электроэнергии). Кроме того, широко распространена практика перекрестного хеджирования, то есть хеджирование одного актива срочным контрактом на другой актив (например, контракт на поставку электроэнергии может быть застрахован фьючерсом на газ);
  • стандартизированность (обеспечивает на крупных биржах практически неограниченную ликвидность).
        При этом недостатками можно признать:
  • базисный риск, возникающий при хеджировании текущего портфеля;
  • стандартизированность, которая исключает гибкость, поэтому хеджирование фьючерсами не может полностью удовлетворять срочности и объёму контрактов на поставку электроэнергии.
        2. Продажа форвардных контрактов. Виды форвардов и фьючерсов совпадают, как и их основные характеристики. Отличием является способ обращения данных инструментов и степень стандартизации: если фьючерсные контракты торгуются на организованных биржевых площадках и, как правило, являются стандартизованным инструментом, то форвардные контракты не являются стандартизованными и торгуются, в основном, на внебиржевом рынке. Поскольку заключение форвардных контрактов носит индивидуальный характер, то все существенные условия контракта определяются по соглашению сторон. С точки зрения клиента форвардные контракты являются более дорогими, однако это компенсируется гибкостью такого рода контрактов. Таким образом, среди достоинств использования форвардных контрактов можно выделить их индивидуальность и гибкость, а к числу недостатков отнести высокую стоимость и очень низкую ликвидность (их нельзя бесплатно аннулировать до наступления срока).
        3. Применение опционов. В отличие от фьючерсных контрактов, опцион генерирует асимметричные денежные потоки: покупатель опциона имеет возможность получить неограниченную прибыль и исключить возможность убытков, продавец, наоборот, подвержен риску неограниченных убытков. Владелец опциона put имеет право, исполнив его, продать базисный актив по цене исполнения (exercise price, strike price), фиксируемой при покупке опциона, и реализует это право, если в момент исполнения опциона текущая цена базового актива окажется меньше цены исполнения контракта. Хеджирование покупкой опциона типа put аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (наступление страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации. Владелец опциона call имеет право, исполнив его, купить базисный актив по цене исполнения контракта в момент истечения опциона и реализует это право, если текущая цена базового актива окажется выше цены исполнения контракта. В качестве факторов, влияющих на премию по опционам, можно выделить:
  • волатильность цены на электроэнергию (с повышением волатильности цены базового актива увеличивается премия по опциону);
  • ликвидность на рынке электроэнергии (с повышением ликвидности рынка базового актива уменьшается премия по опциону);
  • срок до истечения опционного контракта на электроэнергию (чем продолжительнее срок опциона, тем больше его премия);
  • расстояние до точки безубыточности (разница между текущей форвардной ценой на электроэнергию с соответствующим сроком (или ценой базового актива при отсутствии ликвидных форвардных котировок) и ценой исполнения опциона +/- премия по опциону): чем дальше цена базового актива от цены исполнения опциона в сторону "без денег", тем меньше премия, и наоборот;
  • сторона в сделке (покупка или продажа опционного контракта): между котировками на продажу (offer или ask) и покупку (bid) опциона всегда существует положительная разница (spread).
        Помимо базовых опционов, в операциях хеджирования применяются также опционные контракты (относимые к экзотическим), которые подразделяются на зависящих от: ценовой истории (path-dependent derivatives), выбора покупателя (choice-dependent derivatives) и корреляции активов (correlation-dependent derivatives).
        Опционы, зависящие от ценовой истории (азиатские опционы), разделяют на: ARO (average rate options), ASO (average strike options), а также барьерные опционы (barrier options, trigger options). На российском рынке электроэнергетики использование экзотических опционов возможно в достаточно отдаленном будущем, однако мировой опыт свидетельствует об их растущей популярности, в частности в связи с их гибкостью, поскольку они создавались с целью удовлетворять индивидуальным требованиям заказчика. Во-первых, они помогают участникам рынка упростить сложные риски, делая их тем самым управляемыми. Во-вторых, данные продукты способствуют созданию точных схем подверженности рискам с целью оптимизировать их негативное воздействие. Кроме того, экзотические опционы, как правило, дешевле линейной комбинации простых опционов, при этом они дают возможность получать доход выше среднерыночного при условии движения в соответствии с тенденциями рынка.
        Необходимо отметить, что в отличие от других видов финансовых операций, целью хеджирования является не извлечение дополнительной прибыли, а снижение риска потенциальных потерь. Поскольку за снижение риска практически всегда требуется платить, хеджирование обычно сопряжено с дополнительными издержками (в виде прямых затрат и недополучения прибыли). Возникающие при хеджировании источники издержек состоят в следующем:
        1. Заключая сделку, хеджер передает часть риска контрагенту (другому хеджеру, также снижающему свой риск) или спекулянту, целью которого является закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. Принимая на себя дополнительный риск, спекулянт получает за это компенсацию в виде реальных денежных средств (например, при продаже опциона) или возможности их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом).
        2. Любая заключаемая сделка сопряжена с расходами в форме комиссионных платежей и разницы цен покупки и продажи.
        3. При осуществлении хеджирования с помощью срочных биржевых инструментов биржа взимает гарантийный депозит для обеспечения выполнения обязательств участников сделки, размер которого определяется величиной хеджируемой позиции и изменчивостью цены на электроэнергию (мощность).
        4. Источником издержек может являться вариационная маржа, которая компенсирует возможные убытки хеджера на рынке электроэнергии (мощности).
        Целью хеджирования является снижение ценового риска. Однако полностью исключить зависимость от неблагоприятного движения цены на рынке реального актива - электроэнергии (мощности) - обычно не удается. Более того, недостаточно проработанная стратегия хеджирования может увеличить подверженность компании ценовому риску.
        Основной тип риска, свойственный хеджированию, связан с непараллельным движением цены реального актива и соответствующего срочного инструмента (с изменчивостью базиса). Базисный риск присутствует из-за различного действия закона спроса и предложения на наличном рынке электроэнергии и срочном рынке. Цены реального и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно из-за возможности арбитражных операций, которая, благодаря высокой ликвидности срочного рынка, практически сразу исчезает, тем не менее некоторый базисный риск всегда сохраняется.
        Таким образом, успешное хеджирование зависит от степени корреляции цен на рынке электроэнергии и срочном рынке. Чем выше корреляция цен, тем оно эффективнее. Однако всегда существует риск, что негативное изменение наличных цен на электроэнергию как базовый актив не будет компенсировано полностью изменением цен срочного рынка. Поэтому смысл хеджирования заключается в том, что хеджер заменяет этим базисным риском обычно гораздо больший риск присутствия незащищенной позиции на наличном рынке.
        Другой тип риска, который нельзя устранить хеджированием - это системный риск, связанный с непрогнозируемыми изменениями законодательства, налоговой политики и т. п.
        В заключение выделим основные принципы хеджирования рисков, которые предназначены, в том числе и для энергетических компаний, выходящих на срочный рынок производных инструментов с целью снизить ценовые риски, возникающие на рынке электроэнергии (мощности).
        1. Эффективная программа хеджирования не ставит целью полностью устранить риск, она разрабатывается для того, чтобы трансформировать риск из неприемлемых форм в приемлемые. Целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть соотношения между преимуществом хеджирования и его стоимостью.
        2. При принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь, которые энергокомпания может понести в случае отказа от хеджа. Если потенциальные потери несущественны, выгоды от хеджирования могут оказаться меньшими, чем затраты на его осуществление.
        3. Как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутренней системы правил и процедур.
        4. Эффективность хеджирования может быть оценена только в контексте основной деятельности на рынке базового актива.
        Следует отметить актуальность рассматриваемого вопроса в настоящее время, которая подтверждается, в частности, получением права РАО "ЕЭС" на торговлю деривативами на электрическую энергию на торговых площадках скандинавского региона Nord Pool, где торговые операции осуществляет дочерняя компания энергохолдинга RAO Nordic, базирующаяся в Хельсинки. Опыт, полученный РАО "ЕЭС", будет использован при разработке модели срочного рынка в России. При формировании портфеля финансовых контрактов будут учитываться именно интересы хеджеров, а значит, производителей и покупателей электрической энергии (мощности), заинтересованных в страховании своих позиций на рынке наличного товара. Процесс эффективного управления рисками энергокомпании требует применения аналитических систем поддержки принятия решений, а для использования инструментов хеджирования с целью снижения рисков - разработки специальных стратегий. В настоящее время у CARANA Corporation есть ряд методик и пакеты поддержки принятия решений для управления рисками в энергетических компаниях, в том числе с использованием стратегий хеджирования. В основе этих пакетов лежат представленные в статье подходы к построению стратегии управления рисками компании.

  •