Распределительный бизнес - на пороге масштабных перемен

 

Автор

Скрябин Дмитрий, Старший аналитик по электроэнергетике ИК "Атон"

 

    Предстоящая консолидация более 60 региональных распределительных сетевых компаний (РСК) в рамках четырех МРСК станет основным фактором роста акций указанных компаний в 2006 г. С точки зрения соотношения риска и прибыли бумаги распределительных компаний на сегодняшний день являются наиболее привлекательными в электроэнергетическом секторе. В силу специфики бизнеса этот сегмент характеризуется низкими операционными рисками при довольно высокой, по сравнению со средними показателями по отрасли, рентабельности, о чем свидетельствуют результаты "пилотных" распределительных сетевых компаний за III квартал 2005 г. по РСБУ. Возможное изменение механизма расчета тарифов на их услуги - отказ от принципа "затраты плюс" и переход к методу возврата на инвестированный капитал - будет способствовать еще большему росту стоимости компаний.

    Консолидация как катализатор роста в 2006 г.
    Предстоящий процесс консолидации распределительных сетевых компаний, преимущественно приходящийся на 2006 г., будет способствовать существенному повышению их стоимости. Акции ГРЭС и гидроэлектростанций, вошедших соответственно в состав ОГК и ГидроОГК, уже сегодня обеспечивают высокую отдачу. Так, акции Костромской и Печорской ГРЭС, Волжской и Жигулевской ГЭС в 2005 г. подорожали более чем в два раза, тогда как рост индекса РТС составил 85%.
    Концепция реформы электроэнергетики предусматривает создание четырех МРСК на основе региональных сетевых компаний, выделенных из состава вертикально интегрированных энергосистем. В соответствии с решением совета директоров РАО "ЕЭС России", в 2005-2007 гг. запланировано формирование четырех МРСК:

  • МРСК Северо-Запада (семь распределительных сетевых компаний Северо-Западного региона России);
  • МРСК Центра и Северного Кавказа (31 распределительная сетевая компания Центрального и Южного федеральных округов);
  • МРСК Урала и Волги (15 распределительных сетевых компаний Уральского и Приволжского округов);
  • МРСК Сибири (восемь распределительных сетевых компаний Сибирского федерального округа).
        Распределительные компании, выделенные из дальневосточных энергокомпаний, также планируется консолидировать в МРСК Дальнего Востока.
        Как и в случае объединения тепловых и гидроэлектростанций, консолидация позволит повысить стоимость сетевых активов за счет:
  • сокращения операционных затрат благодаря экономии на масштабе;
  • повышения ликвидности и доступности акций для инвесторов;
  • повышения прозрачности вследствие улучшения корпоративного управления;
  • снижения стоимости капитала.
        В соответствии с утвержденным РАО "ЕЭС России" графиком консолидации МРСК формирование всех компаний и размещение их акций на биржах планируется осуществить уже в текущем году. При этом в первом полугодии совет директоров РАО "ЕЭС России" предполагает утвердить коэффициенты обмена акций распределительных сетевых компаний, а первая процедура по внесению акций РСК в капитал МРСК может состояться уже летом текущего года.
        Оценки рыночной капитализации новых компаний и количества акций в свободном обращении приведены в таблице.

        Новый порядок расчета тарифов должен способствовать повышению стоимости
        Поскольку РСК останутся естественными монополиями, их тарифы будут по-прежнему регулироваться государством. С одной стороны, это устраняет возможность операционных рисков благодаря стабильным и предсказуемым денежным потокам. С другой стороны, возможная отдача от инвестиций будет ограниченной, а ее размер будет определяться не эффективностью деятельности компаний, а решениями регулирующих органов.
        В настоящее время тарифы РСК рассчитываются исходя из затрат, поэтому основным фактором, определяющим размер денежных потоков предприятий, является амортизация. Однако данный подход не способствует повышению производственной эффективности, а вынуждает менеджмент игнорировать рост затрат и почти не стимулирует новые инвестиции в связи с низкой рентабельностью инвестиций.
        В результате инфраструктура РСК постепенно изнашивается и приходит в упадок. Данные факторы могут ускорить принятие решения об изменении порядка расчета тарифов РСК в целях привлечения частных инвестиций. Основой нового порядка расчета тарифов для распределительных компаний будет служить принцип фиксированного возврата на инвестированный капитал (регуляторную базу активов), а не издержки производства.
        В преддверии возможного перехода к тарифам, обеспечивающим фиксированный возврат на инвестированный капитал, правительство уже приняло постановления № 226 и № 109, согласно которым данную методику расчета тарифов можно применять, утвердив прежде методологию расчета величины инвестированного капитала и нормы возврата.
        В настоящий момент рабочая группа из представителей РАО "ЕЭС России", ФСК и МРСК 1совместно с КЭС разрабатали предложения по внесению изменений в действиующую законодательную базу. Проект соответствующего постановления был представлен в правительство в минувшем году. Ожидается, что новый порядок расчета тарифов для "пилотных" проектов будет принят уже в следующем году.
        Новая методология расчета тарифов должна способствовать повышению стоимости распределительных сетевых компаний, поскольку позволит им повысить отдачу от инвестиций благодаря фиксированной доходности активов, гарантированной государственными тарифами. Наличие четкого механизма определения отдачи от активов на основе государственных тарифов устранит риск нерентабельных инвестиций (например для гидроэлектростанций этот риск является достаточно высоким), что будет способствовать повышению акционерной стоимости распределительных компаний. Кроме того, предлагаемая фиксация тарифа сетевых компаний на несколько лет позволит им повысить свои денежные потоки за счет сокращения издержек.
        С учетом этих факторов переход к новой методике расчета тарифов для сетевого бизнеса позволит значительно увеличить стоимость российских распределительных компаний (для сравнения: стоимость аналогичных компаний в Восточной Европе - в 2-4 раза выше). С другой стороны, применение данной методики позволит удержать рост сетевых тарифов в декларируемых правительством пределах за счет создания стимулов для сокращения издержек.

        Компании, которые стоят дешевле железа, из которого сделаны
        Акции российских РСК в среднем сопоставимы по стоимости с аналогами, функционирующими на развивающихся рынках. Однако существует ряд компаний, уровень оценки которых существенно отстает от среднероссийского по показателям EV/активы, EV/объем передачи электроэнергии и EV/протяженность сетей.
        Проведенный анализ прогнозируемой стоимости российских РСК на основе стоимости замещения показал, что текущая стоимость строительства аналогичных сетей гораздо выше текущей рыночной стоимости предприятий. Если предположить, что износ активов составляет примерно 70%, то стоимость замещения (5460 долл./км) тем не менее на 35% выше текущей рыночной стоимости РСК (в среднем 4058 долл./км).
        Использование показателя стоимости замещения при расчете цены выкупа долей миноритарных акционеров в ходе реорганизации будет способствовать дополнительному росту цен на акции. В соответствии с утвержденной РАО "ЕЭС России" методологией оценки генерирующих активов стоимость замещения может составлять до 20-50% от общей стоимости предприятия (или цены выкупа долей миноритарных акционеров).
        Интересны также результаты оценки стоимости распределительных компаний исходя из стоимости металла, содержащегося в активах этих компаний (scrap value). Исходя из рыночных цен на лом и приблизительной оценки массы металла на 1 км распределительной сети средняя стоимость распредсети в качестве лома составляет, по нашим оценкам, 2500 долл./км. Безусловно, использование стоимости лома для расчета прогнозируемой стоимости акций РСК не является приемлемым, поскольку маловероятно, что инвестор приобретет данные активы с целью их продажи в качестве металлолома. Однако результаты оценки, обнаруживающие, что ряд российских распределительных компаний оценивается рынком ниже стоимости лома металла, из которого сделаны мощности компании, являются еще одним индикатором недооцененности распределительного бизнеса в настоящий момент.

        Приватизация распредсетей - быть или не быть?
        После завершения консолидации контрольные пакеты акций МРСК останутся в собственности РАО "ЕЭС России". Однако согласно действующему законодательству государство не обязано являться собственником контрольного пакета акций распределительных компаний, поэтому в дальнейшем эти компании могут быть приватизированы (что должно быть отражено в поправках к стратегии развития отрасли "5+5").
        Опыт приватизации распределительного бизнеса существует как в странах Европы и США, так и в ближнем зарубежье - Молдавии, Грузии, Армении, Украине и др.
        Эти факты, на наш взгляд, могут способствовать продвижению идей о приватизации распредсетей, которые в настоящий момент уже зарождаются на уровне менеджмента энергокомпаний.

        Риски
        Основные риски для инвесторов и акционеров распределительных компаний связаны с возможным замедлением процесса реформ, а также изменениями в структуре создаваемых компаний. Несмотря на то что структура МРСК утверждена советом директоров РАО и правительством, а также является частью стратегии "5+5", тем не менее существуют риски изменения структуры МРСК под влиянием интересов отдельных групп инвесторов. Помимо изменения уже утвержденных правил игры (структур компаний), что само по себе может негативно отразиться на доверии инвесторов к результатам реформы, это может затянуть сам процесс перехода компаний на единую акцию как минимум на полгода, а также снизить будущую совокупную стоимость активов по причине создания более мелких МРСК. Данный риск также учитывается в консервативной оценке справедливой стоимости распределительных компаний, которая не включает в себя премию за консолидацию.
        В сравнении с другими распределительными компаниями предприятия Центрального, Южного, Уральского и Приволжского федеральных округов (где будут созданы крупнейшие МРСК) обладают наибольшим потенциалом роста, в числе их акционеров присутствуют крупные стратегические инвесторы (что уменьшает риск низкой оценки стоимости). Однако стоит отметить низкую ликвидность акций большинства РСК, которая сильно ограничивает приток инвестиций Наиболее ликвидными являются акции Тверьэнерго, Ставропольэнерго, Новгородэнерго, Дагэнерго и Смоленскэнерго.


  •