• Содержание номера
  • Рейтинг:  0 
 

Эффективность использования заемного капитала при установленной рентабельности собственного капитала

 

Автор

Рыжкова Елена, Заместитель исполнительного директора по экономике и финансам ОАО "Брянская сбытовая компания", канд. экон. наук, доцент кафедры "Экономика и менеджмент" БГТУ

 

    Дочерние зависимые общества РАО <ЕЭС России> вступают в 2005 г. с новым показателем оценки эффективности использования инвестированных в предприятие средств - рентабельностью собственного капитала (Return on Equi-ty - ROE). В мировой практике этот показатель важен при котировке акций на фондовом рынке и позволяет инвесторам сравнивать варианты получения дохода от вложения в другие ценные бумаги.
    Экономическая природа кругооборота капитала обуславливает тесную взаимосвязь ROE и остальных показателей эффективности использования финансовых ресурсов предприятия. Как видно из рисунка, рентабельность собственного капитала практически замыкает пирамиду аналогичных показателей для предприятия, деятельность которого должна быть направлена на увеличение суммы собственного капитала и повышение уровня его доходности. Венчает пирамиду базовый показатель инвестиционной привлекательности любого акционерного общества - чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию (Earnings per Share -EPS).
    Вкратце охарактеризуем названные показатели и факторы.
    Рентабельность собственного капитала:

    где ЧП - чистая прибыль; СК - средняя сумма собственного капитала за период.
    Рентабельность совокупного капитала:
    где EBIT - общая сумма брутто-прибыли до выплаты налогов и процентов (Earnings before Interest and Taxes); Акт - средняя сумма совокупных активов за период.
    Рентабельность совокупных активов:
    или
    где Проц - сумма уплачиваемых процентов за кредит.
    Коэффициент оборачиваемости совокупного капитала:
    где Врп - выручка от реализации продукции.
    Рентабельность оборота:
    Если производство и реализация электроэнергии являются доходными, то за счет ускорения оборачиваемости капитала увеличивается сумма получаемой по итогам отчетного периода прибыли; в противном случае ускорение приведет к прогрессивному ухудшению финансовых результатов и <проеданию> капитала.
    Действительно, согласно формуле фирмы Du Pont:
    ROA = оборачиваемость активов х х рентабельность продаж
    или:
    Таким образом, прибыль энергокомпании, которая получена с каждого рубля, вложенного в активы, зависит от скорости оборачиваемости средств и от доли прибыли в выручке. Иными словами, высокая рентабельность продаж еще не означает большой отдачи от используемого совокупного капитала предприятия, а незначительность чистой прибыли по отношению к выручке необязательно свидетельствует о низкой рентабельности вложений в активы компании. Определяющий момент - скорость оборота активов предприятия.
    Рентабельность собственного капитала и рентабельность совокупных активов связаны между собой следующим образом:
    где МК - мультипликатор капитала, т. е. объем активов, опирающихся на собственный капитал, который выступает в роли рычага, увеличивающего его мощность.
    Преобразуя формулу фирмы Du Pont с учетом приведенной выше зависимости, получим ее расширенный вариант:
    или
    где Дчп - доля чистой прибыли в общей сумме брутто-прибыли (EBIT); Кн - коэффициент налогового изъятия из прибыли; Кпи - коэффициент процентного изъятия прибыли.
    Углубляя факторный анализ собственного капитала, можно за счет разложения рентабельности совокупного капитала на составляющие получить следующую модель ROE:
    ROE = Дчп х Rоб х Коб х МК = (1 - Кн) (1 - Кпи) Rоб х Коб х МК.
    Данная модель позволяет увязать все факторы и показатели рентабельности, представленные на рисунке. Используя способ цепной подстановки, можно выяснить, как изменилось значение ROE в зависимости от налогового и процентного изъятия прибыли, структуры источников ее формирования, структуры активов и пассивов энергокомпании, а также рентабельности продаж и скорости оборота капитала.
    В данной формуле:
  • Rоб характеризует эффективность управления затратами и ценовой политики предприятия;
  • Коб отражает интенсивность использования капитала предприятия и его деловую активность;
  • МК характеризует политику в области финансирования: чем больше этот коэффициент, тем выше степень финансового риска энергокомпании, но вместе с тем выше доходность собственного капитала при положительном эффекте финансового рычага;
  • эффект финансового рычага (финансового левереджа) показывает результативность использования организацией заемных средств.
        Рентабельность собственного капитала зависит от структуры финансовых источников. В общем случае, если у организации нет долгов, по которым должны выплачиваться проценты, повышение экономической прибыли (EBIT) приводит к пропорциональному росту чистой прибыли.
        Если организация при том же объеме капитала (активов) финансируется за счет не только собственных, но и заемных средств, что особенно характерно для предприятий электроэнергетики, то прибыль до налогообложения снижается за счет включения процентов в состав затрат. Соответственно уменьшается налог на прибыль, и рентабельность собственного капитала может возрасти. В результате использование заемных средств, несмотря на их платность, позволяет увеличить рентабельность собственных средств, и возникает эффект финансового рычага.
        Эффект финансового рычага (ЭФР) - это способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала или увеличивать рентабельность собственного капитала благодаря использованию заемных средств. Он рассчитывается следующим образом:
        где ВЕР - экономическая рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов и процентов за кредит, %; ROA - рентабельность совокупного капитала после уплаты налогов, %; Цзкн - номинальная цена заемного капитала; Цзку - уточненная цена заемных ресурсов (с учетом налоговой экономии); Кн - уровень налогового изъятия из прибыли (отношение налогов из прибыли к сумме прибыли после уплаты процентов); ЗК - средняя сумма заемного капитала; СК - средняя сумма собственного капитала.
        Необходимо обращать внимание на связь ЭФР с разницей между ROA и ценой заемно-го капитала. Если ROA выше уровня процентов за кредит, то эффект финансового левереджа положительный. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т. е. долю заемного капитала.
        При равенстве ROA и Цзк ЭФР равен нулю.
        В случае превышения уровня процентов за кредит над ROA ЭФР становится отрицательным. Увеличение объема привлекаемых кредитов в таком случае усугубляет процесс <проедания> собственного капитала предприятия и при выходе ситуации из-под контроля может стать причиной банкротства.
        Рассмотрим в качестве примера некоторую энергокомпанию, для которой советом директоров установлен ключевой показатель эффективности ROE = 5,21% (см. табл. 1). Структура заемного капитала в зависимости от варианта расчета представляет собой определенное соотношение внешней (платной) и внутренней (бесплатной) кредиторской задолженности.

    Таблица 1. Расчет ЭФР (фиксированный ROE)
    Показатель
    Кредитное состояние
    Взят кредит 20 млн руб./ овердрафт (по тарифу) Взят кредит 20 млн руб./ овердрафт (реальный сценарий) Взят кредит 40 млн руб./ овердрафт (реальный сценарий) Кредиторская задолженность только внутренняя
    Вариант 1 2 3 4
    Валюта баланса 167 821 167 821 167 821 167 821
    Собственный капитал, тыс. руб. 60 637 60 637 60 637 60 637
    Заемный капитал, принимаемый для расчета ФР, тыс. руб. 107 184 107 184 107 184 107 184
    Проценты за пользование заемными средствами (13%), тыс. руб. 1 500 2 420 4 800 0
    Чистая прибыль, тыс. руб. 3 160 3 160 3 160 4 660
    Прибыль до уплаты налогов и процентов за пользование заемными средствами, тыс. руб. 9 900 10 820 13 200 9 900
    Операционные расходы, тыс. руб. 2 147 2 147 2 147 2 147
    Внереализационные расходы, тыс. руб. 1 592 1 592 1 592 1 592
    Прибыль до уплаты налогов с учетом расходов по процентам за пользование заемными средствами 4 661 4 661 4 661 4 661
    Налог на прибыль, тыс. руб. 1 501 1 501 1 501 1 501
    Уровень налогового изъятия из прибыли, коэффициент 0,32 0,32 0,32 0,32
    Рентабельность собственного капитала (ROE), % 5,21 5,21 5,21 7,69
    Рентабельность совокупного капитала до уплаты процентов и налогов (ВЕР), % 5,90 6,45 7,87 5,90
    Рентабельность совокупного капитала после уплаты процентов (ROA), % 4,00 4,37 5,33 4,00
    Плечо финансового рычага 1,77 1,77 1,77 1,77
    Эффект финансового рычага или прирост рентабельности собственного капитала в результате использования заемных средств (ЭФР), % 5,39 5,03 4,07 7,07

        Налог на прибыль вычисляется классическим способом:
        НП = (EBIT - операционные расходы - проценты за пользование заемными средствами) х 0,24%.
        Уровень налогового изъятия из прибыли рассчитан от прибыли до налогообложения (0,32).
        ЭФР компании в обоих случаях положительный. Однако, как следует из табл. 1, увеличение платных заемных ресурсов уменьшает ЭФР. Следовательно, в целевом заемном финансировании присутствует источник, ЭФР которого отрицателен.
        Максимально возможный ЭФР составляет 7,07 - это означает, что энергокомпания живет за чужой счет, так как полностью освобождена от уплаты процентов по заемному капиталу, а кредитная нагрузка перенесена на контрагентов. В реальных условиях такая ситуация практически не встречается, однако подобная финансовая схема может искусственно внедряться на предприятиях при необходимости проведения специфичной финансовой политики.
        Не менее интересным нюансом экономического анализа рассматриваемой энергокомпании является исключительно высокое значение ЭФР в первом варианте (5,39), который предлагается местным органом исполнительной власти, ответственным за утверждение тарифов в конкретном регионе.
        Настоящее значение ЭФР, как и комплекс остальных показателей рентабельности капитала, выдерживается только при условии, что топ-менеджмент энергокомпании сумеет организовать кредитную политику предприятия таким образом, что проценты по заемным ресурсам в течение года не превысят 1,592 млн руб.1 В данном случае для представления влияния заемного капитала остальные экономические критерии остаются фиксированными. Это условие может найти отражение в системе премирования генерального директора общества и его заместителей. Подобный критерий оценки работы руководства довольно жесткий и существенно ограничивает возможность манипулирования экономическими показателями для достижения поставленных целей, но для ряда предприятий может оказаться весьма дисциплинирующим фактором.
        После утверждения тарифов реальная деятельность энергокомпаний отнюдь не всегда складывается так, как описано в тарифном меню региональными управлениями тарифно-ценовой политики. В случаях непредвиденного ухудшения платежной дисциплины потребителей или просто в силу того, что при утверждении тарифов статья <Проценты по кредитам> была сильно секвестирована, значительно возрастают затраты на обслуживание заемного капитала. В результате компания вынуждена либо изыскивать резервы для увеличения выручки, либо сокращать себестоимость продукции на означенную сумму.
        В соответствии со вторым вариантом, чтобы поддержать заданные показатели эффективности, энергокомпании нужно получить большую прибыль до налогообложения. Обслуживание кредитов <съедает> прибыль акционеров, так как возможные дивиденды тратятся на оплату услуг банков.
        Разложим ЭФР целевого заемного капитала энергокомпании по источникам, что позволит наглядно представить влияние платных ресурсов. Как следует из табл. 2, источником снижения ЭФР в обоих случаях является привлекаемый овердрафт. Цена заемного капитала по данному источнику выше рентабельности совокупного капитала (ВЕР), что снижает позитивное влияние в целом положительного ЭФР, который формируется в основном за счет превалирующей в структуре капитала энергокомпании внутренней (бесплатной) кредиторской задолженности. При неизменности остальных статей баланса для достижения утвержденной ROE = 5,21% привлечение кредита под 13% годовых неэффективно, а увеличение платного заемного ресурса, во-первых, требует повышения EBIT, а следовательно, дополнительных резервов для увеличения выручки и снижения себестоимости и, во-вторых, сопровождается снижением отдачи собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия на 0,98%.

    Таблица 2. ЭФР по видам заемных ресурсов энергокомпании
    Источник Сумма, тыс. руб. Доля, % Цена, коп. Сумма процентов, тыс. руб. ЭФР, %
    Вариант 2
    Овердрафт 20 млн руб. 20 000 18,66 12,00 2 420 -1,24
    Беспроцентные ресурсы 87 184 81,34 0,00 0 6,28
    Итого 107 184 100,00 2,25 2 420 5,04
    Вариант 3
    Овердрафт 40 млн руб. 40 000 37,32 12,00 4 800 -1,85
    Беспроцентные ресурсы 67 184 62,68 0,00 0 5,91
    Итого 107 184 100,00 4,47 4 800 4,06
    Вариант 4
    Беспроцентные ресурсы 107 184 100,00 0,00 0 7,07
    Итого 107 184 100,00 0,00 0 7,07

        Экономически правильным выходом из создавшейся ситуации для энергокомпании, в частности, должно стать:

  • снижение процентной ставки привлекаемого овердрафта до 11%;
  • увеличение рентабельности совокупного капитала на 4,72 (первый вариант) либо на 3,13 при нулевом ЭФР или выше при положительном ЭФР (второй вариант), что позволило бы получить положительный эффект от привлечения овердрафта, исключить ослабление мощности собственного капитала в случае привлечения заемного ресурса высокой стоимости и повысить ключевой показатель эффективности ROE.
        При реализации второго варианта сумма собственного капитала увеличивается за счет привлечения заемных средств на 0,96% - больше, чем при реализации третьего варианта. Как уже отмечалось, в приведенной модели расчета ROE была искусственно зафиксирована, что потребовало поиска источников его достижения за счет выручки и себестоимости.
        Если бы ROE складывалась под влиянием реальных внешних факторов при прочих равных условиях, ключевой показатель резко снизился бы из-за увеличения затрат на обслуживание кредитных ресурсов, особенно если эти объемы не были учтены при тарифном планировании (табл. 3)2.

    Таблица 3. Расчет ЭФР (фиксированный ВЕР)
    Показатель
    Кредитное состояние
    Взят кредит 20 млн руб./ овердрафт (по тарифу) Взят кредит 20 млн руб./ овердрафт (реальный сценарий) Взят кредит 40 млн руб./ овердрафт (реальный сценарий) Кредиторская задолженность только внутренняя
    Вариант 1 2 3 4
    Валюта баланса 167 821 167 821 167 821 167 821
    Собственный капитал, тыс. руб. 60 637 60 637 60 637 60 637
    Заемный капитал, принимаемый для расчета ФР, тыс. руб. 107 184 107 184 107 184 107 184
    Проценты за пользование заемными средствами (13%), тыс. руб. 1 500 2 420 4 800 0
    Чистая прибыль, тыс. руб. 3 160 2 240 -140 4 660
    Прибыль до уплаты налогов и процентов за пользование заемными средствами, тыс. руб. 9 900 9 900 9 900 9 900
    Операционные расходы, тыс. руб. 2 147 2 147 2 147 2 147
    Внереализационные расходы, тыс. руб. 1 592 1 592 1 592 1 592
    Прибыль до уплаты налогов с учетом расходов по процентам за пользование заемными средствами 4 661 4 661 4 661 4 661
    Налог на прибыль, тыс. руб. 1 501 1 501 1 501 1 501
    Уровень налогового изъятия из прибыли, коэффициент 0,32 0,32 0,32 0,32
    Рентабельность собственного капитала (ROE), % 5,21 3,69 -0,23 7,69
    Рентабельность совокупного капитала до уплаты процентов и налогов (ВЕР), % 5,90 5,90 5,90 5,90
    Рентабельность совокупного капитала после уплаты процентов (ROA), % 4,00 4,00 4,00 4,00
    Плечо финансового рычага 1,77 1,77 1,77 1,77
    Эффект финансового рычага или прирост рентабельности собственного капитала в результате использования заемных средств (ЭФР), % 5,39 4,37 1,70 7,07

        По аналогии с вариантом, фиксирующим ROE, разложим для схемы, фиксирующей BEP, ЭФР целевого заемного капитала энергокомпании по источникам (табл. 4).

    Таблица 4. ЭФР по видам заемных ресурсов энергокомпании
    Источник Сумма, тыс. руб. Доля, % Цена, коп. Сумма процентов, тыс. руб. ЭФР, %
    Вариант 2
    Овердрафт 20 млн руб. 20 000 18,66 12,00 2 420 -1,36
    Беспроцентные ресурсы 87 184 81,34 0,00 0 5,75
    Итого 107 184 100,00 2,25 2 420 4,39
    Вариант 3
    Овердрафт 40 млн руб. 40 000 37,32 12,00 4 800 -2,73
    Беспроцентные ресурсы 67 184 62,68 0,00 0 4,43
    Итого 107 184 100,00 4,48 4 800 1,70
    Вариант 4
    Беспроцентные ресурсы 107 184 100,00 0,00 0 7,07
    Итого 107 184 100,00 0,00 0 7,07

        Стоит отметить существенное падение установленного ключевого показателя эффективности ROE. Энергокомпания не способна выплатить планируемые дивиденды акционерам, топ-менеджеры по результатам работы могут быть признаны не соответствующими занимаемой должности.
        В настоящей статье рассмотрены два крайних варианта развития экономической ситуации на предприятии, для которого установлен показатель рентабельности собственного капитала. На практике инструментарий высококвалифицированного топ-менеджмента гораздо шире, что позволяет сочетать различные приемы управления ключевыми показателями.

        Выводы
        1. Утвержденный для отечественных АО-энерго ключевой показатель ROE тесно связан с другими показателями эффективности функционирования энергокомпании. В частности, ROE, утвержденная для одной структуры капитала при сохранении прочих равных условий, может быть иным при включении в структуру других заемных источников финансирования.
        2. Как правило, при утверждении тарифов энергокомпании не получают необходимого объема денежных средств на обслуживание кредитов, поэтому нужно оценить реальный ЭФР предприятия и отдачу собственного капитала.
        3. В случае достижения положительного ЭФР по всем источникам руководству компании гарантируется не только достижение ключевого показателя эффективности ROE при выполнении прочих условий его формирования, но и увеличение ROE за счет привлеченных заемных средств, а мощность собственного капитала энергокомпании будет использоваться максимально.
        4. На стадии утверждения ROE руководству энергокомпании следует подготовить рекомендации для совета директоров по уровню данного показателя с учетом ожидаемой структуры капитала и ее изменений, без ослабления отдачи собственного капитала при привлечении заемных ресурсов.
        5. Соотношение собственного и заемного капитала является рычагом, который усиливает положительный или отрицательный эффект. При положительном значении ЭФР наблюдается прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном - ее снижение. Таким образом, финансовый рычаг становится главной причиной как повышения суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и появления финансового риска потери этой прибыли.

  •  
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему