• Содержание номера
  • Рейтинг:  0 
 

Формирование гидро-ОГК - перспективы для инвесторов

 

Автор

Бирг Семен, Портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал"

 

    В конце 2004 г. было решено создать единую гидро-ОГК, а 29 декабря 2004 г. в Красноярском крае состоялась государственная регистрация ОАО <Федеральная гидрогенерирующая компания> - крупнейшей генерирующей компании России. Согласно планам РАО <ЕЭС России> создание единой гидро-ОГК позволит оптимизировать управление собственностью благодаря масштабности и внедрению единых стандартов управления, а также повысить эффективность привлечения и перераспределения ресурсов за счет роста денежного потока компании и ее конкурентоспособности на рынке капитала. В результате, несмотря на ряд проблем в отрасли, акции российских ГЭС становятся более привлекательными. Потенциал их роста на фондовом рынке может составить до 50%.

    ГЭС на рынке электроэнергии
    На данном этапе в торгах в свободном секторе рынка электроэнергии участвуют Волжская, Жигулевская, Нижегородская и Саратовская гидроэлектростанции, а также Каскад Верхневолжских ГЭС. Скорее всего, после либерализации рынка электроэнергии и формирования единой гидро-ОГК ГЭС будут продавать электроэнергию по рыночной цене. Тем не менее возможен вариант выполнения единой гидро-ОГК социальных функций, когда часть вырабатываемой электроэнергии будет реализовываться определенным группам потребителей по более низким тарифам.
    В настоящее время торговля в свободном секторе рынка электроэнергии проходит в системе АТС (администратор торговой системы). Действие сектора свободной торговли распространяется лишь на Урал и Европейскую часть России, а его участники вправе продавать по свободным ценам до 15% производимой ими электроэнергии и покупать до 30% собственного энергопотребления. 1 апреля планируется начать торги в ССТ ОРЭ Сибири, где на первом этапе продавцы смогут реализовывать до 5% произведенной, а покупатели - приобретать до 15% необходимой электроэнергии. Согласно модели проведения торгов
    в конкурентном секторе ОРЭ Сибири участие в этих торгах сибирских ГЭС будет ограничено 2% от всей вырабатываемой ими электроэнергии.
    Негативным моментом для ГЭС может стать сохранение ограничений на объем электроэнергии, реализуемой по свободным ценам. Мы полагаем, что в перспективе ограничения будут сняты, но риски недостаточного использования возможностей ГЭС по увеличению продаж при этом сохраняются.

    Перспективы гидрогенерирующей компании
    Гидро-ОГК станет одной из крупнейших в мире по установленной мощности. Однако объем ее бизнеса невелик: в 2005 г. выручка компании составит порядка 500 млн долл. Для сравнения: канадская компания Hydro-Quebec, с установленной мощностью электростанций в 32,661 МВт (всего в полтора раза больше совокупной установленной мощности ГЭС, которые войдут в гидро-ОГК) по итогам 2003 г. получила 8,5 млрд долл. дохода - в 17 раз больше, чем планируемая совокупная выручка всей гидро-ОГК и ее <дочек> в 2005 г.
    В настоящий момент гидро-ОГК является 100%-ной <дочкой> РАО <ЕЭС России>. Формирование ее как единой компании планируется завершить до конца 2006 г., когда гидро-ОГК выделится из РАО с пропорциональным распределением акций среди акционеров энергохолдинга. Предположительно к концу I квартала будет разработана стратегия деятельности гидро-ОГК. В отличие от предыдущих стратегических планов РАО <ЕЭС России> данный документ будет содержать более детальные сведения о перспективах развития компании. Так как контроль над ГЭС сосредоточится в руках государства, рентабельность единой гидро-ОГК не превысит разумных пределов. Мы надеемся, что при выделении единой гидро-ОГК из РАО <ЕЭС> налогообложение будет скорректировано таким образом, чтобы компания могла осуществить инвестиционную программу достройки Богучанской и Бурейской ГЭС (их строительство планируется за счет средств единой гидро-ОГК, а также заемных ресурсов и привлеченных в рамках проектного финансирования).
    Возможное уменьшение доли государства в единой гидро-ОГК является позитивным фактором роста инвестиционной привлекательности отрасли. При создании культуры корпоративного управления и введении в состав компании независимых директоров из числа портфельных и стратегических инвесторов можно более эффективно привлекать и использовать инвестиционные ресурсы.

    Риски ГЭС
    После создания гидро-ОГК и запуска новой модели рынка электроэнергии ФАС вернется к рассмотрению вопроса о соблюдении гидро-ОГК антимонопольного законодательства. Не исключены изменения в структуре уже сформированной компании, в частности к 2007-2008 г. ФАС предлагает обсудить возможное разделение гидро-ОГК на европейскую и сибирскую. Необходимо отметить сложность прогнозирования экономических результатов деятельности ГЭС. В условиях реформирования энергетики и при отсутствии однозначного мнения правительства по вопросам регулирования отрасли и степени участия миноритариев в структуре собственности единой гидро-ОГК прогнозы носят промежуточный характер и могут неоднократно пересматриваться.

    Оценка ГЭС
    На рынке обращаются акции пяти ГЭС из числа входящих в состав единой гидро-ОГК (табл. 1). Доля РАО <ЕЭС> в этих электростанциях варьируется от 56 до 84%.


Таблица 1. ГЭС, акции которых обращаются на фондовом рынке
ГЭС Тикер в РТС Рыночная цена акции, долл. Капитализация, долл. Установленная мощность, кВт Стоимость компании (EV), долл.
Волжская ГЭС VOLG 0,1495 423 286 227 2 541 425 624 104
Жигулевская ГЭС VLGS 0,0935 361 442 946 2 300 364 561 775
Саяно-Шушенская ГЭС sshg 0,45 870 091 216 6 721 870 673 601
Воткинская ГЭС VOTG 0,27 97 716 897 1 020 97 034 017
Зейская ГЭС ZYGS 0,145 117 421 448 1 330 110 505 718

    С начала 2004 г. рост стоимости акций этих компаний существенно опередил рост рынка. Индекс РТС с начала 2004 г. по 14 февраля 2005 г. вырос на 11%, акции ГЭС - не менее чем на 90% (см. рисунок). Более того, данные проведенной независимыми оценщиками оценки ГЭС показали существенный дисконт рыночной цены к оценочной стоимости актива.

    Мнения независимых оценщиков
    Согласно результатам независимой оценки, озвученным в декабре 2004 г., принадлежащие РАО <ЕЭС России> пакеты акций ГЭС, которые входили в гидро-ОГК на первом этапе формирования компании, были оценены существенно выше рыночной цены на момент составления отчета независимого оценщика (табл. 2).

Таблица 2. Данные независимой оценки ГЭС
ГЭС Пакет РАО "ЕЭС", % Оценочная цена акции, долл. Оценочная стоимость пакета РАО "ЕЭС", долл. Оценочная стоимость актива, долл.
Волжская ГЭС 83,31 0,28 695 928 307 835 347 866
Жигулевская ГЭС 84,11 0,18 598 243 777 711 263 556
Саяно-Шушенская ГЭС 78,91 0,74 1 179 587 482 1 494 851 707
Воткинская ГЭС 59,84 0,45 121 073 044 202 327 948
Зейская ГЭС 56,39 0,21 121 120 519 214 790 777
Нижегородская ГЭС 100 25,17 119 273 720 119 273 720
Каскад Верхневолжских ГЭС 100 0,72 88 223 791 88 223 791
Саратовская ГЭС 100 36,95 456 780 868 456 780 868
Камская ГЭС 100 785,67 111 482 219 111 482 219
Бурейская ГЭС 74,09 0,2 69 630 156 93 980 505
Богучанская ГЭС 64,23 0,01 41 607 397 64 778 759
Сулакэнерго 61,2 0,09 32 735 100 53 488 725
Зарамагские ГЭС 88,44 22,69 29 199 324 33 015 971
Зеленчукские ГЭС 97,29 0,33 32 902 774 33 819 276
КаббалкГЭС 50,34 0,08 29 836 59 270
100% ОАО "УК "ВоГЭК"" 100 3485,06 522 760 522 760

    После проведенной оценки акции ГЭС продолжали дорожать, но так и не достигли установленной оценщики отметки, что свидетельствует о сохраняющемся диспаритете между рыночной стоимостью акций и заключением независимых оценщиков об определении стоимости пакетов акций РАО <ЕЭС России> (табл. 3).

Таблица 3. Изменение цены акций ГЭС
ГЭС 01.01.04-10.12.04 Изменение цены за период, % 11.12.04-15.02.04 Изменение цены за период, %
Волжская ГЭС 111 137 20 40
Жигулевская ГЭС 42 120 16 48
Саяно-Шушенская ГЭС 83 125 20 18
Воткинская ГЭС 36 62 6 6
Зейская ГЭС 195 58 19 21

    Необходимо добавить, что акции будут оцениваться дважды. Данные уже проведенной оценки использовались для определения стоимости пакетов акций РАО <ЕЭС России> с целью выяснения денежного эквивалента имущества, вносимого в оплату уставного капитала гидрогенерирующей компании ОРЭ. Однако при определении коэффициентов обмена при конвертации акций ГЭС в акции единой гидро-ОГК энергохолдинг будет проводить еще одну оценку. При этом возможны другие коэффициенты конвертации в иных пропорциях.
    Тем не менее методология оценки останется прежней. Нет оснований для существенного расхождения данных новых и уже проведенных оценок.

    Определение ориентировочной цены
    При использовании метода дисконтированных денежных потоков рыночная цена акций ГЭС представляется более высокой по сравнению с оценочной ввиду небольших тарифов на электроэнергию ГЭС и соответственно небольших денежных потоков, генерируемых компаниями.
    В то же время при оценке по методу восстановительной стоимости, определяющей объем средств на строительство новых мощностей для стратегических инвесторов, между текущей и предполагаемой стоимостью ГЭС для стратегических инвесторов разница оказывается слишком большой. Оптимальным способом оценки с точки зрения эффективности, своевременности предоставления информации и иллюстративности является сравнительный анализ, который обладает большей наглядностью и меньше зависит от множества труднопрогнозируемых параметров.
    Для оценки использовались следующие коэффициенты:

  • рыночная цена / цена оценки - отношение рыночной цены акции ГЭС по данным на 8 февраля 2004 г. к цене, определенной независимым оценщиком;
  • EV / IC - отношение стоимости компании к установленной мощности;
  • p/sales - отношение рыночной цены к продажам за девять месяцев 2004 г.;
  • EV / валовая прибыль - отношение стоимости компании к валовой прибыли за девять месяцев.
        При сопоставлении вышеуказанных показателей и соответствующей корректировке дисконта рыночной цены к определенной аккредитованными РАО <ЕЭС России> оценщиками мы получили потенциал роста (38-48%) по акциям четырех ГЭС - Волжской, Жигулевской, Воткинской и Зейской (табл. 4).

    Таблица 4. Потенциал роста Волжской, Жигулевской, Воткинской и Зейской ГЭС
    ГЭС Рыночная цена / цена оценки, % EV/IC, долл./кВт P/sales* EV / валовая прибыль* Потенциал роста (снижения), %
    Волжская ГЭС 52,55 167,5 7,18 16,69 38,49
    Жигулевская ГЭС 52,48 158,51 6,16 13,47 45,17
    Саяно-Шушенская ГЭС 61,07 129,55 18,59 60 -29,89
    Воткинская ГЭС 59,88 95,13 5,34 13,41 47,74
    Зейская ГЭС 69,94 83,09 4,7 14,89 40,32

        Отечественный рынок по сравнению с зарубежными аналогами гораздо ниже оценивает производственные мощности ГЭС. Так, если 1 кВт установленной мощности зарубежных гидроэлектростанций оценивается в 400 долл. и выше, то среднее значение этого показателя по российским электростанциям равно 126 долл.
        Также отметим, что по показателям price/sales и EV / валовая прибыль российские ГЭС более переоценены, чем их аналоги в развивающихся странах (табл. 5), поскольку тарифы на гидровыработку в России одни из самых низких в мире. Однако можно предположить, что с формированием рыночных отношений в отечественной электроэнергетике сравнительные коэффициенты российских гидроактивов приблизятся к показателям иностранных энергокомпаний.

    Таблица 5. Российские ГЭС и их зарубежные аналоги

    Страна Рейтинг страны по оценке S&P Mcap, долл. EV/IC, долл./кВт Price/sales EV валовая прибыль Price/book
    Enersis Чили A 5 540 000 000 840,77 1,21 9,18 1,28
    Cemig Бразилия BB- 1 443 000 000 416,76 0,6 16,34 0,25
    Copel Бразилия BB- 1 340 000 000 402,37 1,04 6,01 0,72
    Eletrobras Бразилия BB- 6 550 000 000 645,55 1 4,48 0,17
    Korea Electric Power Корея A- 18 050 000 000 736,87 0,82 7,06 0,5
    CLP Holdings Гонконг A+ 13 970 000 000 1976,28 3,59 10,3 2,62
    Huaneng Power Китай BBB+ 8 858 000 000 619,34 3,13 6,34 2,14
    Среднее значение показателей

    805,42 1,63 8,53 1,1
    Среднее по пяти российским ГЭС Россия BBB- 373 991 747 126,75 7,88 29,84 1,25

        В отсутствие согласованных с РАО <ЕЭС России> и Правительством РФ прогнозов динамики цен на энергорынке, а также регулирования отрасли и степени участия миноритариев в структуре собственности единой гидро-ОГК использование моделей дисконтирования чистых денежных потоков по компаниям приводит к зависимости оценки от мнения оценщика. Вероятно, в скором времени NERA Economic Consulting опубликует прогноз трендов макроэкономических параметров и будущих характеристик рынка электроэнергии, данные которого РАО <ЕЭС России> может сделать обязательными для использования оценщиками при углубленной оценке энергоактивов и построении моделей DCF.

        Перспективы ГЭС
        Завершение формирования гидро-ОГК планируется в 2006 г. По нашим прогнозам, к этому моменту капитализация компании увеличится за счет снижения рисков реформирования и проявления синергетического эффекта, который возникнет у ГЭС, объединенных в рамках крупнейшей генерирующей компании России.
        В настоящий момент коэффициент использования регулируемой мощности по российским гидроэлектростанциям, как и тарифы на выработку электроэнергии в сравнении с зарубежными компаниями-аналогами являются одними из самых низких. При формировании конкурентного энергорынка эти показатели будут выравниваться, что послужит еще одной причиной роста интереса инвесторов к компании.
        Скорее всего, государство останется собственником не менее 51% акций единой гидро-ОГК. Несмот-ря на то что данный факт в долгосрочной перспективе способен снизить инвестиционную привлекательность гидрогенерирующей компании, в среднесрочной перспективе можно предположить рост капитализации в связи с улучшением корпоративных и финансовых характеристик ОГК.
        На наш взгляд, государство, которое фактически задает вектор реформирования, заинтересовано в том, чтобы единая гидро-ОГК стала флагманом генерирующих компаний электроэнергетической отрасли. На ее примере инвесторы смогли бы убедиться в эффективности проводимых преобразований.

  •  
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему